固定收益专题研究：解密欧日负利率

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1、正文目录负利率的起源3负利率的影响机制4欧元区的负利率政策5实施背景5不及预期：信贷反弹缺乏活力，通缩日益严重6小结8日本的负利率政策10实施背景10信贷刺激效果有限11日元升值，但出口回暖13小结14负利率政策效果评价15风险提示15谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准负利率的起源2008年经济危机后，全球央行货币政策一再加码，积极救市。美联储首当其冲，联邦基金利率上限由2007年12月的4.75%猛降至2008年12月的0.25%，有效的联邦基金利率也在之后的七年中一直维持

2、接近于零的极低水平。全球其他央行也纷纷大幅下调基准利率，并采用量化宽松刺激经济。但许多国家经济恢复仍不及预期，接近于零的利率水平大大抑制了货币政策宽松的加码空间，边际刺激愈发乏力。在此背景下，“负利率”作为利率工具的一种新手段走上政策舞台。瑞典最早曾在2009年8月将利率走廊下限降至-0.25%，之后的几年中，受困于经济疲软和通胀紧缩，丹麦、欧元区、瑞士和日本等经济体也纷纷加入了负利率的政策行列。2015年12月美联储提出加息后，全球货币政策有收紧之势。但走到2018年，受国际贸易摩擦升级，欧洲经济衰退风险加大和金融市场不稳定性上升等多

3、因素共振影响，全球经济面临下行压力。经济下行压力下，各央行政策又重返宽松。美联储率先“变脸”，自2018年下半年的“不加息”到2019年初的“提前结束缩表”，鸽派态度屡超市场预期；欧央行最新表态2019年内不加息且于9月启动第三轮定向长期再融资，“鸽声”更为嘹亮。大国货币政策外溢影响下，印度、澳大利亚、加拿大等更多央行也转向宽松，新西兰联储也暗示下次议息降息的可能性大，全球央行未来有可能转向新一轮的低利率稳经济。但与上轮宽松最大的不同在于现行利率中枢普遍偏低（如图表1），大多数发达国家的基准利率高于零利率不足200bp，也就意味着传统货

4、币政策的调控空间远不及危机前水平，央行刺激经济的力度严重受限。至此，“负利率”这一特殊的超宽松手段又重回公众视野。那么到底什么是负利率，它的作用机制和政策效力究竟如何，这是本文想要阐述的主要问题。图表1：全球各国基准利率下行空间极其有限注：下一次危机利率=当前利率-上次危机时利率下降幅度资料来源：Wind，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准负利率的影响机制利率是货币的使用成本，实体经济真正关心的是实际利率的高低，资金实际使用成本的高低直接影响着各经济主体做出消费、投资和储蓄等经济抉择。实际利率=名义利率—预期通货膨胀率央行

5、通过对名义利率的调整来影响实际利率，但不可忽视预期通胀率的影响。即使名义利率已经下调至接近于零的低位，但预期通胀率的超低水平甚至是负值会极大抵消降息的政策效力，实际利率仍无法下降到央行期望的低水平，刺激经济的作用有限。而央行突破零界限下调名义利率至负水平能进一步推进实际利率的下行。理论上说，超宽松的负利率水平通过扩大需求端以达到推动经济上行的效果。从提振总需求角度来看，主要有两个渠道，一是通过刺激信贷进而提振内需；二是通过降低汇率进而加强出口竞争力。从刺激信贷角度来看，企业会因低融资成本而扩大投资，而面对当期储蓄的负收益，理性消费者倾向

6、于增加当期消费；从降低本币汇率角度看，负利率导致国内资产收益的下降，进而导致资本流出，本币贬值，利好本国产品出口。此外，负利率能够稳定通胀预期，央行救市的决定有助于提振市场信心，提高经济主体对未来的通胀预期。图表2：负利率的作用机制资料来源：欧元区的负利率政策实施背景欧央行实施利率走廊机制调控市场利率，边际借贷利率、主要再融资利率和隔夜存款利率分别是走廊的上限、中间和下限。其中隔夜存款利率指银行存放在央行过剩流动性的隔夜利率，是下限，也是负利率的政策对象（类似于我国的银行超额储备的资金存放在央行，最差的情况如钱没地方放也没有足够的金库，

7、银行可以把钱存在央行，进而市场利率的下限在于此）。受2008年金融危机和2009年开始的欧债危机两轮冲击影响，欧央行试图通过多种货币政策工具来刺激经济增长。2008年8月起，连续大幅下调基准利率，主要再融资利率由4.25%下调至2009年5月的1.25%，但由于欧洲主权债务危机持续发酵，欧洲经济并未好转，且通胀持续下行，进入通缩时期。2010年5月-2012年8月，欧央行实施证券购买计划（SMP），大量持有欧元债券以释放流动性。同时，为刺激银行发放信贷，缓解融资难的困境，欧央行分别于11年12月和12年2月开展两轮三年期的长期再融资操作

8、（LTRO），规模超过1万亿欧元，利率仅为1%。自2011年11月起，利率不断下降，主要再融资利率由11年11月的2.25%下降至13年11月的0.25%，存款便利和贷款便利利率也分别由0.75%、2.25