科创板ICT研究：从生命周期及行业特性看科创企业估值

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1、20196733/36139/2019040710:17-2-敬请参阅最后一页特别声明科创板专题分析报告内容目录一、科创板推动估值走向多元化，识别企业价值锚定三大指标4二、从成长阶段看估值方法，科创板聚焦高速成长期6三、识别ICT行业特性筛选适合的估值方法93.1云计算IaaS层—重资产&高研发，关注FCF、EBITDA及研发支出103.2云计算SaaS—EV/Sales及P/S适用性更高123.3AI算法Veritone—尚未实现盈利的科技企业，关注收入及未来成功概率................................

2、.....................................................................................133.4IDC—与商业地产高度相似，P/FFO、EV/EBITDA是主要方法143.5运营商—P/B更适合周期性显著的企业15四、投资建议16五、风险提示16图表目录图表1：科创板上市标准4图表2：产业发展三阶段曲线5图表3：科创板企业锚定”三看”，前期估值弱化盈利指标6图表4：不同成长阶段的估值方法差异6图表5：DCF估值法需经过多项预测容易导致结果准确性降低7

3、图表6：Veeva发展初期市值及PE相关性较低7图表7：VeevaPS能够更好解释股价走势7图表8：DCF更适用于发展进入成熟期的企业8图表9：清算价值应用举例9图表10：Amazon公布AWS后估值显著提升9图表11：Microsoft确立云转型战略后估值显著提升9图表12：Amazon：长线战略，就近生长，无边界扩张10图表13：微软：错过移动互联网时代第二曲线，云战略实现第三曲线的跨越10图表14：伴随云业务布局深化，折旧与摊销比重大幅提升10图表15：PE波动性过大，EV/EBITDA更稳定10图表16：Amazon自由现金

4、流5年翻十倍11图表17：AmazonPS对股价解释力较强11图表18：Ucloud2018H1市场分额达4.8%11图表19：Ucloud净利润转正，经营现金流高增长11图表20：公司公有云客户留存率不断提升11图表21：行业EV/EBITDA倍数约20-40倍12图表22：国际公有云巨头PCF倍数稳定在15-35倍12图表23：Salesforce营收稳健增长12图表24：Oracle历史股价与P/E走势1320196733/36139/2019040710:17-3-敬请参阅最后一页特别声明科创板专题分析报告图表25：金蝶国际

5、历史股价与P/E走势13图表26：Veritone收入高增长，利润及现金流均未转正（亿美元）14图表27：PS能够更好解释股价走势14图表28：美国REITS主要P/FFO倍数15图表29：IDC企业P/FFO估值对比15图表30：IDC厂商P/E波动性较大15图表31：IDC厂商EV/EBITDA相对稳定15图表32：AT&T及T-MobileP/B稳定在1-3倍16图表33：我国运营商P/B呈现一定周期性16科创板专题分析报告一、科创板推动估值走向多元化，识别企业价值锚定三大指标科创板推动估值体系走向多元化，发展初期的创新技术企

6、业加速进入二级市场。A股对于企业的价值评估多以PE为主，过去审核制下，能够在A股进行IPO的公司多为发展较为成熟，经营指标稳健的企业，在此背景下使用PE衡量企业价值较为合理。科创板上市制度较为灵活，不再对企业当前的盈利能力进行设限，考量因素中加入营业收入、现金流及研发投入等指标，且针对不同市值的企业上市标准差异化。我们认为，科创板注册制机制下，更多处于发展初期的创新技术企业能够更快速进入二级市场。传统的PE估值逐渐失效，A股的估值体系将走向多元化，EV/EBITDA、EV/(EBITDA+研发支出)、EV/FCF、PS、Pipeli

7、ne等估值方法将越来越多的运用到企业估值中。图表1：科创板上市标准市值利润营业收入经营活动现金流研发投入备注不低于10亿两年净利润为正，且累计超过5000万元最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元不低于15亿最近一年营业收入不低于2亿元最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%科创板不低于20亿最近一年营业收入不低于3亿元最近三年经营活动产生的现金流量净额不低于1亿元不低于30亿最近一年营业收入不低于3亿元不低于40亿主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大目前已取得阶段性成果获得知名投资机构一定金额的投资；医

8、药行业企业需取得至少一项一类新品药二期临床试验批件；其他符合科创板定位的企业需要具备明显的技术优势并满足相应条件主板发行“前”股本总额不少于3000万元最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损