证券投资基金绩效及影响因素分析

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1、上海交通大学博士学位论文证券投资基金绩效及影响因素分析姓名：蔡明超申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：杨朝军20021201定的投资风格是成长型基金，因此中国证券投资基金存在违背约定风格的现象。②各基金的风格调整绩效值都高于风险调整绩效值，这与大多数基金的风格为大盘型有关，因为从中信大盘风格指数来看大盘股的表现不如上证综指。采用类基准调整方法的研究结果也证明上证指数的表现不如基金管理的平均水平。③所有基金风格调整模型的解释程度高于风险调整模型的解释程度，这说明除了市场波动可以对基金的业绩变化作出

2、解释以外，还存在一些共同因子影响基金的业绩，这些共同因子就是基金的投资风格。在Jensen的Alpha值、Gruber风格指数调整后业绩和类基准风格调整业绩三种方法中，类基准风格对基金业绩的变化解释程度最高，即类基准风格法能够最大程度遗将影响不同基金绩效的共同因素分解出来，准确迪评判基金经理的主观能力。④由各种方法得到的基金绩效排序在统计上是一致的，这与基金之间的投资风格和风险特征差异不大有关。(3)基金专项能力的分解与分析成功的资产组合管理是基金管理人在证券分析、证券选择、板块配置、类别配置、时机选

3、择等过程协调运作的结果。依管理过程可以将经理能力分解为择股能力和择时能力。基金是否具有择股能力和择时能力可以分别采用回归的方法和属性分解的方法加以判断，回归的方法包括二次回归和虚拟回归。论文提出将择时能力进一步细分为现金管理能力和类别切换能力。对于基金多期投资的结果进行评估时还应关注基金业绩的持续性，基金经理的持续能力判断方法包括分组法和双向表法。实证研究表明大多数基金都具有正的择股能力和择时能力，但统计上并不显著。在证券投资基金的绩效中，择股能力的贡献占主导地位。能够准确地将资金在高风险资产类别与低

4、风险资产类别问的切换对我国证券投资基金的择时能力贡献最大。在进行投资基金多期投资的持续能力分析中论文首次提出了绩效的绝对持续性和相对持续性概念。采用分组法和双向表法研究的结果都表明从总体而言投资基金的业绩既不具有绝对持续性，也不具有相对持续性。论文进一步通过比较研究发现，基金业绩的非持续性与基金经理不能坚持投资风格有关。(4)影响基金绩效的基金经理报酬设计因素分析基金管理报酬的设计通过基金投资的积极程度或者购买股票的风险程度影响基金的绩效。论文采用无套利下的风险中性定价方法，给出了固定报酬、简单浮动报

5、酬、有上下限的浮动报酬和满意激励期权的详细定价推导与敏感性分析}①固定报酬定价的敏感性分析表明在中短期(一个合约内)，基金经理追求合约期内报酬最大，只设计固定报酬的管理报酬合约对基金经理没有激励机制。②论文采用交换期权的方法给出了简单浮动报酬的定价公式，在简单浮动报酬设计下基金经理通过加大管理资产的风险或者降低与基准资产的相关程度可以提高浮动报酬，这样将会降低基金风险调整上海交通大学博士学位论文后的绩效。③论文采用超越期权的方法给出了有上限合约报酬的定价方法，在不允许贷款的假设下，有上限的合约设计能够

6、消除基金经理通过追求高风险来获得高浮动报酬的动机。④针对我国资产管理中报酬多基准的实际情况，论文提出了满意绩效期权的概念。满意绩效期权的定价及敏感性分析表明，满意绩效期权对基金经理仍然有激励作用，但没有解决对基金经理的约束问题。(5)影响基金绩效的其它因素分析论文探讨了投资成本、投资集中度、换手率与资产规模等其它因素对基金业绩的影响。基金的投资成本包括交易成本、免费搭车者引起的方案执行成本、开放式基金的流动性成本及特定基金的风格执行成本。各种投资成本的存在客观上提高了证券投资基金战胜市场的难度。论文在

7、马可维茨的现代资产组合理论基础上提出了投资距离度的概念，即用投资组合与可分散组合的空间绝对距离作为投资组合的集中度，在实际应用中可用投资组合与市场组合的空间绝对距离作为替代。论文对lO家基金管理公司及20家证券投资基金的投资距离度进行了研究，发现投资距离度与基金的业绩之间存在一定负相关关系，即投资越集中往往业绩越差，但投资距离度对基金业绩的影响并不显著。从换手．率与资产规模等因素对基金业绩的影响来看，这两个因素与基金业绩之间存在正相关关系，但高换手率并没有显著增加基金的收益。论文的主要创新包括：(1)

8、在西方参数方法评估基金业绩的基础上提出了广义的风险调整绩效方法。经典的参数方法都是基于资产组合理论与资本资产定价模型，论文认为可以将投资者在不确定性下的效用函数与风险资产的二阶矩特征变量相结合，构造一个广义的风险调整绩效函数，该函数可以概括目前常见的风险调整绩效指标。(2)利用统计学原理，将参数方法与非参数方法相结合，给出了修正的Sharpe比率的高阶矩表达形式。当资产的价格并不服从几何布朗运动时，对于关注向下风险的投资者而言，采用夏普指标进行绩效评价就