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1、第5卷第5期管 理 科 学 学 报Vol.5No.52002年10月JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINAOct.,2002①机构投资者的最优变现策略仲黎明,刘海龙,吴冲锋(上海交通大学金融工程研究中心,上海200052)摘要:对于持有某种资产一定规模的机构投资者而言,其对这种证券的交易行为会导致证券价格的单方向变动,从而为投资者带来额外的交易成本.本文以机构投资者的变现行为为例,研究了在既定风险承受能力下,可以使得期望利润最大(期望损失最小)的最优变现策略,并进行了有关参数的敏
2、感性分析.结果表明,投资者在构造资产组合时,应同时考虑资产的收益率、波动性和流动性,并且应为其变现行为选择合适的变现策略.关键词:机构投资者;最优变现策略;永久冲击;瞬时冲击中图分类号:F224文献标识码:A文章编号:100729807(2002)0520018205[9]0 引 言态规划方法,得出最优策略闭合形式的解.但是,他们忽略了机构投资者在交易过程中因为对在交易活跃的证券市场中,普通投资者可以资产的持有所带来的风险.本文采用在既定波动在当前证券价格上,对其资产组合中某种证券的性风险约束下,使得执行成本
3、最小的交易策略作[10]头寸进行调整(购买或出售标的证券),而不会对为最优交易策略的定义,并利用最优控制理该证券价格产生实质性影响.而对机构投资者而论,求得投资者最优交易策略的解析解.言,所持有标的资产的欲变现头寸具有一定规模,或者欲购买的标的资产数量达到一定规模,其对1最优交易策略模型的有关设定和该种证券的交易行为会导致证券价格的单方向变假设动,从而为投资者带来额外的交易成本.这方面的交易成本是与交易策略的执行紧密联系在一起以一名资产组合中持有某种证券大量头寸的的,通常也被称为“执行成本”(executio
4、ncost).机构投资者为例,假定他要在T时期内,对组合中执行成本大小,直接影响机构投资者从资产的该种证券进行完全变现,则在(0,T)时期,证组合中获得的收益.美国市场的Value2Line基金券价格由于该特定交易者的出售行为,将受到向在1965～1986年间的年均账面收益超过市场平下价格冲击的压力,证券价格原有的变动趋势因均收益20多个百分点,而最终实际收益仅超过市此而改变.场收益的2.5个百分点,这其中的巨大差额就来对该投资者而言,其变现的目的为在变现期[1]自执行成本.其他许多对执行成本的深入研究结束时
5、,对于资产组合中既定数量的标的资产获都表明,控制执行成本对投资者具有重要意得最大的现金量.一方面,投资者的目标为使其变[2-8]义.现行为对证券价格影响最小,从而可以获得期末Bersimas和Lo将最优交易策略定义为可以的最大资产总值(对于完全变现情况,该值为全部使得执行成本最小化的交易策略,并利用随机动现金量);另一方面,在变现进行过程中,标的资产①收稿日期:20010822;修订日期:20020705.基金项目:国家杰出青年科学基金资助项目(70025303);国家自然科学基金资助项目(70173031)
6、.作者简介:仲黎明(1976-),男,山东泰安人,博士生.第5期 仲黎明等:机构投资者的最优变现策略—19—具有内在的波动率,投资者在此期间拥有的该资产头寸越大,则承受的波动性风险越高.2 最优变现模型的建立对于风险厌恶的机构投资者而言,在进行资产变现时,同时应当考虑的问题是,在既定波动性首先,t时刻资产价格为风险的约束条件下,使得由于其变现行为带来的t额外的交易成本最小.P(t)=P0+∫dP(t)=0该机构投资者对标的资产初始头寸持有量为tX,欲在时刻0到时刻T对该项资产进行
7、变现,将P0+∫(L-Cv)dt+RdBt=0对该项资产的头寸降为0.P0+Lt+RBt-C(X-x)(1)定义该投资者交易策略x(t)为t时刻持有资式(1)表明,在t时刻资产的价格与该投资者产的头寸,则x(0)=X,x(T)=0(假定为完全变持有资产的头寸变化,即已变现资产数量成反比,dx现);定义交易速率为v(t)=-;假定资产的持有的资产头寸越大,资产价格在(0,t)时期,承dt价格P(t)服从几何布朗运动[11],初始价格受由于该投资者变现产生的负向冲击越小,从而价格变动也就越小.P(0)=P0.当不
8、考虑该投资者的变现行为对价投资者在该期间内对资产进行变现获得的现格的冲击时,dP(t)=LP(t)dt+RP(t)dB.t其中:金数量Ct为漂移项系数L的经济意义为标的资产相对于无风P(t+$t)+P(t)险收益率的超额收益率;扩散项R的经济意义为$Ct=(-$x)õ2(2)欲变现标的资产内在的波动率.令$t→0,式(2)写成微分形式:由于本文只考虑短期内的变现,变现前后价f(v)dCt=(-dx)
