资本市场相依性与风险测度研究

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1、资本市场相依性与风险测度研究ResearchonDependenceandRiskMeasurementofCapitalMarket作者姓名：周彻专业名称：数量经济研究方向：金融计量分析指导教师：陈守东教授学位类别：经济学博士培养单位：商学院论文答辩日期：二〇一八年六月四日授予学位日期：年月日论文评阅人：答辩委员会：姓名职称工作单位姓名职称工作单位盲审专家正高级华南理工大学主席王立勇教授中央财经大学盲审专家正高级湖南大学委员朱平芳教授上海社会科学院盲审专家正高级电子科技大学刘金全教授吉林大学方毅教授吉林大学邓创教授吉林大学资本市场相

2、依性与风险测度研究摘要在“三期叠加”的中国经济已经处于新常态的背景下，中国融资结构的自身发展也进入换挡期，杠杆率、关联性和复杂性不断提升。但现行的监管体制不能完全适应金融体系的快速变化，没有做出有前瞻性、有针对性的制度设计，导致货币资金大量涌入资产领域，推高资产价格，2014年至今，股票、债券、期货和一二线城市房地产市场先后受流动性冲击进而引发资产价格的大幅波动。党中央高度关注经济金融领域内的结构性问题，于2017年召开的十九大和全国金融工作会议中强调了如下发展方向：深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多

3、层次资本市场健康发展，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。明晰多层次资本市场间的互动相依关系，有效测度极端情况下的风险状况是促进多层次资本市场健康发展、控制系统性金融风险的前提。本文以资产价格波动理论和国内外学者对资本市场的相关研究成果为基础，讨论了资本市场相依性与风险测度的理论基础，并运用多种计量分析方法，对我国股票市场股指收益率间的相依关系、极值特征进行了系统深入的研究，以期对资本市场建设提出建议。具体研究内容如下：第1章绪论部分对论文的选题背景、研

4、究意义、理论脉络、计量方法体系、研究框架、主要创新点和论文结构进行了概述。构建全文研究思路如下：理论研究中关注博弈论和一般均衡分析，实证研究首先运用模型的区制和时变特征整体描述资本市场，接着将研究重点聚焦于市场极端情形，分别从相依结构、预期波动率对极值分布的影响、阈值的不确定性、信息和尾部依赖等侧面分析股指间的结构联系和极端情况下的特征。第2章讨论博弈理论和一般均衡模型在价格及其形成机制中的作用。指出博弈论中有关合成谬误与内生性不稳定的论断同样适用于价格形成和价格行为，典型的价格博弈能够被横截面维度的囚徒困境博弈与时间维度的零和博弈所

5、描述，并指出机制设计中的权力不平等会显著左右博弈结果。结构化的博弈能够被一般均衡模型所描述，不同的均衡模型对应着典型的博弈机制设计。以完美市场作为基准模型，首先引入抵押，指出抵押提升了价格加速波动这一均衡的参与主体激励。接着引入信念内生化抵押，指出只有信念结构的非平行移动才会导致抵押的发生。最后引入参数不确定性内生化信念，指出当不确定性足够高时，为缓解参数不确定性而进行的信息收集这一策略将具有互补性并导致多重均衡的出现。在上述分析下，资产价格波动最终还原为市场最本源的目的，即收集并反映市场参与者所拥有的信息进而协调行动。上述分析也同时

6、暗示了这样一个事实：资产价格之间的互I动在不同市场状态下会展现出完全不同的特征，这种特征的变化很可能是突然的、容易陷入循环的、不连续的，并且在市场极端情况下更为明显，以下章节即是从不同侧面对该事实的测度。第3章研究资本市场内股指间的时序相依性。本章联合使用RTV-VAR模型和TVP-VAR模型分析2015年中国股市异常波动中典型股指收益率间的区制特征与脉冲响应。研究表明：沪深300的格兰杰因果影响具有独立性，中小板通过创业板和中证500影响沪深300，前者在波动时期减弱，后者在波动时期增强，二者相互抵消使得中小板与沪深300没有表现出

7、格兰杰关系。联合考虑RTV-VAR模型的断点概率和随机项方差确定沪深300、中证500、创业板和中小板股指周对数收益率存在稳定区制和异常波动区制两个区制。脉冲响应方面，受冲击后沪深300在异常波动区制较比稳定区制脉冲响应值增加25%至50%；中证500的脉冲响应仅当脉冲来源于沪深300时在滞后一期得到体现；创业板滞后一期及滞后二期的脉冲响应值均显著为正；中小板在异常波动区制较比稳定区制脉冲响应值增加50%至75%。研究结果能够为有关政策制定和管控资本市场的风险扩散提供实证依据。第4章研究资本市场内股指间的结构相依性。本章基于ARMA-

8、APARCH-HAC模型估计了沪深300指数、中证500指数、创业板综合指数和中小板综合指数四个指数收益率序列的边缘分布特征和联合分布特征，实证分析流动性冲击事件对这些特征的影响。研究表明，在研究期内层级结构描述的市场间