冀东水泥：产能有望大幅释放,将维持增长

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1、英策研究报告冀东水泥：产能有望大幅释放，将维持增长唐山冀东水泥股份有限公（000401），于1996年在深交所上市，是我国北方地区最大的水泥生产商，也是我国最早的新型干法水泥生产企业。公司以水泥为主，兼营干粉砂浆、水泥外加剂和水泥助磨剂等新型建筑材料，属于大型绿色环保型建材企业。2009年，公司实现营业收入69.38亿元，同比增长52%；净利润9.84亿元，同比增长126%。其历年主营业务收入和净利润变化情况，如下列二图所示：冀东水泥历年主营业收入及其增长率变化情况单位：亿元8060%7050%6040%504030%3020%2010%1000%20002

2、00120022003200420052006200720082009数据来源：英策咨询2009版《中国上市公司数据库》主营业务收入主营业务收入增长率冀东水泥净利润及其增长率变化情况单位：亿元12140%120%10100%880%660%40%420%20%0-20%2000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策咨询2009版《中国上市公司数据库》净利润净利润增长率数据显示，过往10年来，冀东水泥的营业收入稳步上升，复合增长率达29.99%，并在2009年有突破性增长。2009年其主营业务收入迅速上升的原1英

3、策研究报告因，主要有二：1、通过新建和购并，水泥产能从4,000万吨跃升至6,000万吨；2、09年上半年，尽管水泥价格回落，但仍高于08年同期；下半年，保增长扩内需政策措施见效，经济趋向复苏，政府主导的基建投资增长，同时在地产景气影响下，水泥和熟料价格继续上涨。从2006年开始，公司净利润在多年徘徊后上扬，尤其是2009年，净利润增长率超过营业收入一倍以上，其原因除毛利率上升、营业费用率和财务费用率下降等因素外，主要是因两家联营公司的投资收益大幅增长所致。2009年，公司持股48%的冀东海德堡（扶风）水泥公司和持股50%的冀东海德堡（泾阳）水泥公司，分别贡

4、献1.64亿和2.34亿投资收益，共计3.98亿元，占同年利润总额的40.45%。公司的毛利率，与同行业平均水平相比，在06年前无优势，水泥行业是完全竞争行业。而数据显示，最近三年来，由于规模优势开始起作用，公司毛利率有超越行业平均水平之势。2009年，在水泥和熟料价格上涨、煤炭等主要原料大幅下降，和规模效益导致单位成本下降的共同作用下，2009年毛利率进一步增长，与预测行业平均毛利率相差近6个百分点。其历年毛利率变化情况，如下图所示：2英策研究报告冀东水泥历年毛利率变化情况40%35%30%25%20%15%10%5%0%20002001200220032

5、00420052006200720082009数据来源：英策咨询2009版《中国上市公司数据库》冀东水泥水泥行业平均数三年来，公司处在扩充产能和兼并扩张期，管理费用率上升快，大幅高于行业平均水平。同时，财务费用率也长期高于行业平均值，考虑到其资产负债率与行业平均水平相差不大（见后附资产负债率图），高财务费用率意味着贷款比例高，并导致较高的间接融资成本。此外，公司近年来在品牌方面积累一定优势，营业费用率四年来均低于行业平均水平。其历年三项费用率变化情，如下列三图所示：冀东水泥历年管理费用率变化情况14%12%10%8%6%4%2%0%2000200120022

6、003200420052006200720082009数据来源：英策咨询2009版《中国上市公司数据库》冀东水泥水泥行业平均数3英策研究报告冀东水泥历年营业费用率变化情况12%10%8%6%4%2%0%2000200120022003200420052006200720082009数据来源;英策咨询2009版《中国上市公司数据库》冀东水泥水泥行业平均数冀东水泥历年财务费用变化情况8%7%6%5%4%3%2%1%0%2000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策咨询2009版《中国上市公司数据库》冀东水泥水泥行业

7、平均数数据显示，公司不仅自身经营主业，同时也对从事水泥及相关产业经营的企业进行了投资。2006年之前，其对外投资额占所有者权益比重，基本维持在5%到10%之间，近三年来，这一比例上升到15%至20%之间，如下图所示：冀东水泥历年对外投资占所有者权益的比重变化情况30%25%20%15%10%5%0%2000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策咨询2009版《中国上市公司数据库》冀东水泥水泥行业平均数对同行业其他企业的投资，为冀东水泥带来一定投资回报。从2006年开始，公司投资收益占利润总额比重总体呈上升态势，

8、2009年，公司实现投资收益3.98亿元，占利润总额