汇改后人民币汇率形成机制的动态演进_白晓燕

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1、环球金融GlobalFinance汇改后人民币汇率形成机制的动态演进*白晓燕唐晶星内容摘要：本文综合运用交叉汇率滚动回归、多重结构变动模型和引入外汇市场压力的扩展模型，从两个维度———汇率与货币篮子的关联程度以及汇率机制的灵活程度，实证研究人民币汇率形成机制的动态演变。研究发现，汇改既取得明显成效又具有显著渐进性，表现为多货币的篮子格局已初步形成，美元仍在其中居于主导，日元、韩元、林吉特和新加坡元曾经或正在发挥影响；经济冲击使篮子货币的权重分布发生多次结构变动；人民币升值中有10%-30%受市场力量推动，汇率机制

2、灵活性相当可观。关键词：人民币汇率货币篮子结构变动外汇市场压力中图分类号：F831文献标识码：A变。由于人民币汇率形成机制具体表现为与目标引言货币篮子的关联程度和反映市场供求关系的灵活程度，因而本文从这两个方面展开具体研究。下2005年7月21日实施的管理浮动汇率制文结构安排如下：第一部分回顾汇改后人民币汇度改革，目标是使人民币汇率真正反映市场供率形成机制的研究成果；第二部分运用滚动回归求关系，逐渐成为影响经济主体行为决策的价考察篮子货币构成和权重的演变；第三部分运用格信号。截至2013年4月17日，人民币对美多

3、重结构变动模型对货币篮子进行结构变动分元累计升值幅度已达到30.2%。然而七年来，析；第四部分运用引入外汇市场压力（Exchange提高人民币升值幅度、加快升值速度的外部压MarketPressure，EMP）的扩展模型，分析人民力从未消退，中国的汇率政策不断被推至国际币汇率形成机制的灵活性及其动态变化；第五部争端的风口浪尖。这不免让人产生疑问：人民分总结实证结果并给出相应的政策建议。币汇率究竟是怎样形成的?货币篮子中的权重分布状况如何？市场力量在人民币汇率形成中的一、文献综述作用是否得到加强?中国是否如某些西方

4、国家所言操纵汇率？本文试图通过回答上述问题以揭Frankel&Wei（1994）开创的交叉汇率回开人民币汇率形成机制的神秘面纱。归是研究一篮子货币汇率制度的基本方法，其本文采用多种动态方法研究汇率机制的演原理是：将目标货币汇率的对数差分值对篮子作者简介：白晓燕，经济学博士，武汉大学经济与管理学院金融系副教授；唐晶星，武汉大学经济与管理学院金融系硕士研究生。*基金项目：本文为湖北省教育厅人文社会科学研究项目“人民币汇率制度转型的长短期路径设计”和武汉大学“70后”团队项目的研究成果。感谢英国Plymouth大学商学

5、院王培杰教授和武汉大学经济与管理学院罗明的研究帮助。当然文责自负。40国际金融研究/2013·7GlobalFinance环球金融货币汇率的对数差分值回归，各货币变量的系便已重返美元钉住制，非美元货币的作用微乎其数即是其相应权重。汇改以后，该方法被广泛微的结论。卡尔曼滤波近期也被应用于国内的实用于人民币汇率形成机制的研究。Ogawa&证研究，如姚伟和王李李（2011）、牟新炎Sakane（2006）综合运用该模型和卡尔曼滤波（2012）等。方颖等（2012）将Frankel&Wei分析认为，人民币仍紧钉美元，汇率

6、制度灵活（2007）模型扩展成带时变系数的非参数模型，性非常有限。Frankel&Wei（2007）发现，改并采用局部线性回归的研究方法发现：汇改至革初期实际执行的汇率制度与钉住美元无异；2005年10月，美元权重开始不断下降，但都维2006年2月以后一些货币权重开始在短时期内持在0.85以上，而其他币种权重有所增加；显著，人民币出现了对货币篮子的显著升值趋2007年后期这一趋势有所改变，从2009年中期势。Ito（2008）发现，汇改后人民币基本上爬开始，人民币汇率基本与美元挂钩。行钉住美元，灵活性很小。国内方

7、面，金永军、Frankel&Xie（2010）认为，“机制”一词陈柳钦（2006）、徐晟、唐齐鸣（2008）以及李意味着货币权重至少在短时间内保持不变，因此晓、丁一兵（2009）运用该模型得出类似结论：比起假定参数实时连续变动的卡尔曼滤波，将汇美元在货币篮子中仍占据绝对主导地位，其他率机制的演变视作货币权重发生结构变动的过程货币基本不显著。更为恰当。因此，他们建议引入Bai&Perron然而，交叉汇率回归得到的结果是样本期（1998，2003）提出的多重结构变动模型间各货币在篮子中的平均权重，没能体现出权（Mul

8、tipleStructuralChangeModel）内生估计各重会随时间推移不断变动这个事实，即使将样货币权重发生变动的次数和时点。事实上，多位本期人为分段，也未实质性地改变其静态特性。学者尝试探查人民币货币篮子的结构突变点。因此，一些学者尝试采用滚动回归（RollingShahetal.（2005）在多元回归基础上结合Regression），利用不断更新的子样本刻画各