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1、第7卷第3期系统工程理论方法应用Vol.7No.31998年SYSTEMSENGINEERING-THEORYMETHODOLOGYAPPLICATIONS1998*实物期权的分析与估值陈小悦杨潜林(清华大学经济管理学院,北京100084)【摘要】企业往往针对不确定性因素采取灵活性经营策略,传统的估值模型不能准确估计投资项目中的这些灵活性策略。将期权定价理论引入实物投资领域,介绍了实物期权的基本分类,并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。关键词估值期权定价理论实物期权1引言企业的经营者在进行投资决策时往
2、往面临着许多不确定性因素,例如产品供求的变化、原材料的价格变化以及利率、汇率等的波动,因此在进行风险投资时往往采取灵活的有弹性的经营策略,即在获得更多的市场信息之后再选择是否进行投资或改变投资规模。这些针对经营风险采取的灵活性经营策略与金融期权有着相似的性质,因此将其称为企业所拥有的实物期权,实物期权的基础资产是非金融资产(如投资项目和自然资源)。传统的投资理论往往忽略对实物期权的研究,与其对应的资本预算方法(如净现值法)也就忽略实物期权的价值,可能导致投资失误。2实物期权的分类[1][2]TomCopela
3、nd和LenosTrigeorgis等将企业拥有的实物期权概括为五大类:延期型、扩展型、收缩型、放弃型和开关型。这五类实物期权的主要特征如下。2.1延期型期权(optiontodeferdevelopment)延期型期权是实物期权中最重要的一类,它相当于一个买权。企业投资的大部分为沉积成本(sunkcost),难以收回。如果企业可以延期投资,就可以等到获得更多价格、成本及其他信息之后,再决定是否投资。所以企业如果能够延期投资,就等于拥有了一个买权,其执行价格为投资成本(图1为决策树说明)。2.2放弃型期权(a
4、bandonmentoption)图1延期型期权的决策树放弃型期权相当于一个卖权。项目经营一段时间后,如果经营效果不佳,企业可以放弃投资并且获得清算价值。清算价值就相当于执行价格。当项目的净现值低于清算价值时,放弃或转卖这一资产,相当于企业执行了这一卖权,可以避免更大的损失。本文于1997年5月14日收到,修改稿于1997年10月14日收到*国家自然科学基金资助项目第79570038号1998实物期权的分析与估值—7—2.3扩展型期权(optiontoexpand)扩展型期权相当于一个买权。项目投资后,如果市
5、场条件好,企业可以通过扩大投资规模获得更大的收益。2.4收缩型期权(optiontocontract)收缩型期权相当于一个卖权。大多数项目都考虑到市场需求减小时或在其他情况下收缩规模。2.5开关型实物期权(switchingoption)开关型期权是一个买权和一个卖权的组合。企业经营过程中如果出现不利情况,可以暂时停工。停工相当于一个卖权,停工的成本是执行价格。暂时停工的项目重新开工相当于一个买权。3实物期权的一般分析方法[3]Arrow和Fisher将期权价值解释为获得更多信息后再进行选择决策的价值。为区别
6、[4]于Black-Scholes期权定价模型(BSM),DiderikLund将其称为AFH模型。可以利用此模型对实物期权进行一般性分析。AFH模型假设只有两个时间段,t=1,2,决策者可以进行一项不可挽回的项目投资,用dt表示时间段t的投资额,设dt只能为0或1,则(d1,d2)=(0,0),or(0,1)or(1,0)(1)用Bt表示时间段t的收益,B1是d1的函数,B2是d1、d2和一个随机变量H的函数。如果d2必须在H确定之前决定,则两个时间段上的总的收益为*V(d1)=B1(d1)+max{E[B
7、2(d1,d2,H)]}(2)如果d2可以在H确定之后再选择,则总的收益为dV(d1)=B1(d1)+E{max[B2(d1,d2,H)]}(3)*d因为如果d1=1,则d2=0,所以V(1)=V(1)。期权的价值定义为d*v(0)=v(0)-v(0)此模型虽然是一个抽象模型,但是他们证明了两个重要结果:(1)忽略经营的灵活性(只在未来期望现金流的基础上进行决策)可能导致过早投资;(2)不确定性增加,期权的价值增加。DiderikLund认为AFH模型是分析期权(包括金融期权和实物期权)的一般性模型,并说明B
8、SM是AFH模型的一个特例。4利用期权定价理论对实物期权进行估值在对投资项目进行估值和选择时,传统的净现值法往往忽略实物期权的存在。并且净现值法适用于独立项目,即项目之间互不关联,对于关联项目,项目可加性原则是不适用的。在应用净现值法对包含实物期权的投资项目估值时,即使考虑到实物期权的存在也有以下难点:全面估计项目现金流和选择适合的折现率。期权定价理论又称期权定价方法和或有要求分析,是对金融期权估值
