资产配置月报：变数重重，防守反击

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1、市场主题：risk-off，关注贸易摩擦+包商事件不确定性增大，避险资产表现好于风险资产5月全球风险资产（包括权益、商品及新兴市场货币等）普遍回调，避险资产表现相对较好，这是经济、政策、国际关系等多方面不确定性增大叠加的结果。美国PMI回落，经济下行逐步兑现，日本重回收缩区间，全球共振下行的担忧持续加重。中美贸易摩擦、英国脱欧、美墨贸易关系再起波澜，则给相对微妙的市场情绪又增加了不确定性，造成风险资产普遍走弱，避险资产明显走强的局面。国内方面，风险资产回调起于政策重心调整，贸易摩擦出现反复后进一步强化。自4月以来政策重心重回供给侧改革主线，权益市场在估值

2、修复告一段落、业绩驱动尚未到来的“空窗期”回归冷静。贸易摩擦出现反复，市场焦点切换又进一步拖累了国内风险资产表现。相当数量的投资者在今年浮盈较多之际选择暂时转为观望，持盈保泰也是稳妥的应对方式。总体来看虽然股市持续回调，但年初以来回报仍较好。图表1：大类资产表现，5月风险资产普遍下跌，避险资产表现尚可，VIX表现突出137债券股票外汇商品另类(%)MTD1-4月YTD403020100-10-20-30-40比布创上上全中美热欧英美俄美日EM欧欧中欧美全新螺中美农中VIXNYMEXEM美中中日黄人英欧铝中巴土阿做FHFAReits50特油业证证球国

3、国轧元国国罗国本美洲洲国洲国球兴纹国元产国本国国国元金民镑元国西耳根多币板综可股卷区股公斯公股元公公信政政对市钢信品利币利百币利雷其廷指指转票板股票司卢司票债司司用府府冲场用率债率城率亚里天比IGHY债票债布债债债债债债基股债债房债房债尔拉然索(10Y+)(5-7Y)(1-3Y)(1-3Y)(5-7Y)IGHY金票价价气注：数据截至5月31日。资料来源：Bloomberg，Wind，贸易摩擦再次成为市场焦点5月6日，美国宣布自5月10日起将2000亿从中国进口的商品加征关税幅度由10%上调为25%，并宣称会对剩余3250亿美元进口商品加征关税

4、；5月13日，中国发布公告决定自2019年6月1日起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。图表2：中美贸易谈判再起波澜资料来源：Wind，贸易摩擦出现反复，风险情绪、基本面预期和外部环境均出现一定程度弱化，市场表现为债券收益率小幅下行，而股市与人民币汇率均承压。支撑股市年初以来相对强劲表现的是估值修复逻辑，这一逻辑告一段落后，业绩没能成功接棒，本来市场情绪就处于比较微妙的阶段。贸易摩擦出现反复，在市场对财政刺激政策前置、棚改减半早有预期的情况下，又给基本面预期造成了一定负面影响。图

5、表3：贸易摩擦出现反复，债券收益率小幅下行，股市与人民币汇率承压(4月30日=100)(%)1053.43.31003.2953.1903852.919-0119-0219-0319-0419-05资料来源：Wind，华泰证券研究所上证指数人民币兑美元国债:10年(右)向前看，贸易摩擦仍是决定资产回报的核心变量之一。此次反复是贸易谈判和贸易体系重建长期性、复杂性的体现。后续虽有G20峰会等多个关键节点，但由于类似事件难于预测，从投资的角度来说仍应“做最好的期待，做最差的准备”，重应对而非赌单边。贸易摩擦对国内基本面的影响链条主要有三：1、税收提升→出口减

6、少→经济走弱；2、由1引起经济走弱→政策对冲力度加强→托底效应；3、税收提升→进口价格指数上升→商品零售价格上涨→CPI输入性上涨。根据IMF在2018年10月的测算，若全面加征关税，对我国经济增速负面影响可能达0.5-1.5个百分点。而考虑到政策对冲和出口替代、抢跑等效应有一定支撑，贸易摩擦如果维持当前状态，其冲击随着时间而减弱。图表4：美方加关税对美国实际GDP拖累测算（IMF）图表5：美方加关税对中国实际GDP拖累测算（IMF）对2000亿美元商品加税提高至25对剩余商品加税25增加中方反制影响增加信心冲击增加市场反馈0.0-0.2-0.4-0

7、.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6-1.8(pct)201820192020202120222023长期0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6-1.8(pct)对2000亿美元商品加税提高至25对剩余商品加税25增加中方反制影响增加信心冲击增加市场反馈201820192020202120222023长期注：柱形表示长期影响值、与同色折线相对应资料来源：IMF，注：柱形表示长期影响值、与同色折线相对应资料来源：IMF，贸易摩擦对通胀的影响相对有限，暂时无需担忧。我们在《计划没有变化快》中综合考虑进口价格

8、指数（IPI）、M2、商品零售价格指数（RPI）、产出缺口（Gap）等因素对CP