债市启明系列：库存回补，周期新起点将至？-20200408-中信证券.pdf

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1、证券库存回补，周期新起点将至？债市启明系列｜2020.4.8▍▍中信证券研究部核心观点1-2月经济数据普降，但工业与制造业库存却有所回升，原因或在于企业生产、销售波动的不对称性。结合历史经验，库存或将跟随需求一并回落。当前库存周期重回被动补库阶段，但这并非是新一轮周期的起点，同时在终端需求仍弱的环境之下，不断攀升库存压力或将推动库存周期向企业主动去库切换，并将拉长经济的复苏进程。▍惨淡的产需和“异军突起”的库存。疫情影响之下我国经济产需双弱，但工业库存明明逆势回升，各行业、各所有制企业库存普升，上游行业、国有企业补库最为明显。首席

2、FICC分析师由于库存的本质在于商品的供需错配，因此库存的波动实则反映了企业产销变化的S1010517100001不对称性，同时因为不同行业、所有制企业复工进展并非完全一致，不同企业的库存回补情况也有所区别。▍史观工业库存与终端需求的分合。结合历史经验来看，2007年-2008年金融危机时期我国也曾出现过与当前情况相似的终端需求走弱、企业库存持续回升的现象，最终结果则是库存跟随需求一并回落，对比当前与彼时的经济环境，我们认为企业章立聪库存的持续攀升难以为继，企业库存将向企业盈利靠拢，在内需尚未完全恢复、外固定收益分析师需仍有收缩压

3、力的环境之下，企业仍有库存去化的压力；同时考虑到当前工业企业S1010514110002面临工业通缩格局，预计企业库存向需求靠拢的速度将明显快于金融危机时期。▍新一轮库存周期开启了吗？新冠冲击之下库存周期有一定“异化”，但我们认为需求走弱的环境之下库存周期重回被动补库阶段，因此库存回补并不意味着新一轮库存周期的起点。往后看，不断攀升的库存反而将加重企业的去库压力，制约企业投产意愿并进一步导致经济复苏节奏放缓，库存周期也有望再次迎来主动去库阶段。余经纬▍结论：受疫情影响，1-2月宏观经济数据普降，但工业与制造业的库存指数却有明首席大

4、类资产配置分析师显回升，其中，上游行业与国有行业库存回补幅度居首，考虑到库存的本质是商品S1010517070005的供需错配，库存回升实则反映了在复工复产政策带动之下，企业生产所受冲击小于需求端的现象，不同行业补库幅度不同的部分原因则在于不同行业的复工节奏差异。历史上，我国也曾经出现过终端需求走弱、企业库存攀升的现象，对比当前与彼时的经济环境，我们认为后续工业库存将跟随需求一并回落，同时考虑到工业通缩的现状，工业企业的库存去化或将更快到来。对于库存周期而言，疫情影响之下库存周期重回企业被动补库阶段，但这并非是新一轮库存周期的起点

5、，同时，在终端需求仍弱的环境之下，不断攀升库存压力或将推动库存周期向企业主动去库切换，并将拉长经济的复苏进程，在信用扩张和经济拐点出现之前货币宽松仍然可期，我们维持10年国债到期收益率区间2.4%~2.6%的判断不变。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.4.810疫情影响之下，1-2月经济数据普降，但工业库存同比增速大幅回升，PMI数据中的产成品库存分项也有明显上行。产需双弱的环境之下库存缘何走强？库存指数的大幅回暖是否意味着新一轮库存周期的开启？本文将就此展开分析。▍库存回补，周期新起点将至？惨淡的产

6、需和“异军突起”的库存疫情影响之下我国经济产需双弱，但工业库存逆势回升。新冠疫情发生以来，为控制疫情，我国采用停工停产、人员隔离等措施严防疫情扩散，“休克疗法”之下一季度经济供需齐缩，1-2月工业生产、工业利润、社会消费品零售、固定资产投资、出口等经济数据的同比增速均降至历史低位，2月PMI数据也大幅跳水至35.7%的历史最低值。进入3月后，虽然PMI数据显示企业生产经营边际改善，但从高频数据来看，当前宏观经济产需尚未完全恢复。然而，与宏观经济数据普降相对比，工业/制造业的产成品库存却逆势回升：2月工业企业产成品存货同比增速录得8

7、.7%，较前值大幅回升6.7pcts，PMI数据中的产成品库存分项也有一定上行，进入3月后，PMI产成品库存指数进一步回升至49.1%，为近84个月以来的最高水平。各行业、各所有制企业库存普升，上游行业、国有企业补库最为明显。结合国家统计局公布的2月工业企业经营数据来看，库存回升并非仅仅局限在某几个特定的行业中，而是涉及到产业链上、中、下游的各个行业，具体而言，电热燃水的供应业的库存同比增速涨幅居首，较前值大幅回升45.0pcts，钢铁行业涨幅次之，录得35.6pcts，化纤、燃料加工的涨幅也明显高于行业均值，涨幅分别为22.4p

8、cts、21,3pcts。靠近终端需求的行业如家具制造业、专用设备制造业、文体用品制造业、电子设备制造业、通用设备制造业、印刷业的涨幅相对较小，分别回升2.6pcts、2.0pcts、0.4pct、0.4pct、0.1pct、0pct。烟草制品、医