教育行业：2018年业绩回顾及投资看点

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1、中教控股(00839.HK)2019年1H业绩符合市场预期为与学年保持一致，中教控股把年度结算日由12月31日调整至8月31日。截至2019年2月28日6个月，公司实现持续经营业务收入9.27亿元(人民币，下同)，同比增长71%；毛利同比增长67%至5.36亿元；纯利为3.44亿元，同比增长34%；每股基本盈利14.83分，同比下降15.4%；拟派发中期股息3.5港仙，派息率维持约30%。并购驱动收入强劲增长，但影响利润率收入大幅增加主要归因于并入4所学校，即松田大学、松田学院、郑州城轨学校及西

2、安铁道学院,以及现有学校学生人数和学费收入的提升。收入的构成主要来自学费、住宿费、及配套服务费。从各分项收入来看，学费同比增长40.3%至8.49亿，住宿费同比增长31.5%至6,807万元，配套服务费同比下降16.2%至1,040万元。利润率有所下滑，毛利率同比下滑1.4%至57.8%，经营利润率同比下滑6.5%至41.6%，净利率同比下滑10.3%至37.1%。主要由于收并购带来的管理费(支付松田学院18-20%学费)、及销售及行政开支的增长。管理层预期在持续的收并购过程中，集团整体毛利率将

3、持续下滑，主要由于收并购学校的运营效率不够好造成初始毛利率偏低，但中教强大的运营整合能力有望提升其未来内生增长，收并购学校毛利率有较大上升空间。业务运营较为强劲目前集团在江西、广东、河南及陕西四个省份经营4所高等教育机构及3所职业教育机构，于2019年2月28日，共有约147,414名学生，并表的4所学校(郑州城轨学校、西安铁道技师学院、松田大学、松田学院)后，新增在校人数66,386人。除了外延并购之外，集团也在促进内生增长，江西科技学院同比增长5.5%，本科和专科学费过去3年年增长率约13.

4、1%/24.4%；广东白云学院学生人数增长8.1%，学费过去3年年增长率约4.5%，白云学院新校区将于今年9月投入使用，第一期可容纳学生人数为8,000人（其中6,000人由旧校区迁入，净新增约2,000人）。今年，集团还收购了山东泉城大学，管理层预期将在19年年内并表，将增加学生人数约8,529人。集团内生+外延的投资逻辑得到验证，仍是未来主要驱动力。1.持续并购扩张将驱动收入快速增长。集团目前已接触超200个收购标的，手上潜在收购标的较多，且账上现金充裕，截至2019年2月28日银行结余及现

5、金为17.9亿元，已发行23.55亿港元可换股债券，提取国际金融公司贷款1.34亿美元，可用资金超过50亿人民币。若按照集团此前收购单个本科学校约10亿来估算，账上现金足以支持集团今明两年达成平均每年2-3个收购项目的目标。此前，集团与惠理成立50亿人民币的中国教育基金（双方初步出资2.5亿及3.7亿元），未来有望以更轻资产的方式支持中教未来持续的收购行动，加快收购步伐，在行业整合中抢占先机。2.新收购学校内生增长提升空间较大。以松田学院为例，收购前的毛利率约为30%，距离中教原有学校的毛利率约

6、59%有近30%的提升空间，除去管理费18-20%，松田学院毛利率仍有超过10%的提升空间。若独立学院转设完成后，集团将不需要交纳管理费，毛利率将有18-20%的潜在提升空间。3.新政策和法律将促进民办高等教育集团的发展。无论是独立学院转设、还是今年国家百万扩招计划、进一步开发外资合作办学、各省政府提升毛利率等政策将支持中教等民办高教集团未来的发展。估值。从估值来看，根据彭博，4月29日收市价为12.36港元，对应市场预期19年市盈率为24.6倍。目前市场平均目标价为14.8港元，有20%的上涨

7、空间，维持推荐。希望教育（01765.HK）2018年业绩增长强劲。截至2018年12月31日，公司实现收入10.30亿元(人民币，下同)，同比增长37%；毛利同比增长30%至4.67亿元，毛利率下降3%至45%；核心净利润（剔除上市费用和以权益结算的购股权开支）3.14亿元，同比增长43%；每股基本盈利0.03元，去年同期为0.043元。公司目前在中国拥有及营办8所民办高等教育学校(3所本科，5所大专)及1所技师学院，学生总人数增加42.99%至31,025人。内生外延驱动增长，上市和股权激励

8、费用影响盈利。收入增长强劲，主要由于内生增长（(贡献19%)）叠加外延并购(托普学院并表,贡献18%)驱动。毛利率下滑3%，因员工成本+54.9%（托普学院并表+24%、原有院校教师结构优化及薪酬体系调整+31%）、折旧摊销+35.6%（四川天一学院扩建）、管理费+20.9%（合作大学收入+20%）。检验持续性经营的核心净利润同比增长43%。费用率方面，销售及分销费用率减少18.5%至20.2%，因营销广告开支下降52%；行政费用率增加14.2%至26.0%，因新增上市和股权激励费用；融资成本率