公用事业行业中期策略：改革不止步，发展加速度

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1、核电重谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录公用事业改革的梳理与对比5电改梳理：市场化定价改革加速推进5体制改革：厂网分开、主辅分离为核心5定价改革：市场化推进迅速6燃气行业：改革不断推进，市场化定价为最终目标8定价改革：市场化不断推进，放开气源和售价为最终落脚点8体制改革：放开上游+管道独立为重点9电力燃气改革对比9体制改革以破除垄断为目的,定价改革以市场化定价为最终归宿9国企改革春风再起，公用事业板块有望受益11年初以来公用事业板块混改进展12火电：短期有望受益于煤价下行，中长期盈利模式有望好转14盈利模式先天不足，短期盈利修复看煤价14盈利模式：管制的收入端+市

2、场化的成本端14短看高库存，长看产能释放，煤价下行趋势确立16电改步入深水区，火电有望逐步摆脱“市场煤计划电”盈利模式17火电有望形成“基准电价+浮动机制”，盈利模式实现根本性好转17持续推荐火电板块19电改促火电公用事业属性回归，火电龙头估值提升空间可观19高分红收益率：推荐内蒙华电、浙能电力、华能国际、京能电力20水电：优质蓝筹板块，短期电力市场化改革偏负面21水电行业盈利模式稳健21短期市场化电价改革影响偏负面，长期水电消纳有望进一步好转22市场化电价短期利空22能源结构转型促水电消纳进一步提升22三维度遴选，持续推荐优质水电标的22维度一：类债券22长江电力：高分红明确，类债券

3、22维度二：成长性23国投电力&川投能源：雅砻江水电2021有望步入黄金开发期。23长江电力：三峡集团资产白鹤滩/乌东德可能注入上市公司23华能水电：新增澜上机组外送广东，电价显著高于存量机组24维度三：优资产24中长期看好重置资产净值低于市值的水电企业价值重估24核电：短期市场化电价改革偏负面，中长期受益于核电重启26盈利结构成熟，装机有望迎来爆发期26装机容量是驱动盈利增长的核心要素26启确立，装机容量迎来爆发期26图表30：港灯谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准改革对核电影响：市场化电量占比持续提升，短期电价偏空27关注中国核电：A股稀缺核电运营商28燃气：国家管道

4、公司有望落地，全产业链迎来利好30燃气行业盈利模式30管道公司有望年内成立，改革红利加速释放30精选优质分销商，首推深圳燃气32风险提示34图表目录图表1：我国电力体制改革主要历程5图表2：新电力体制实行厂网分开+主辅分离6图表3：我国电力市场化改革进程6图表4：2018年各省市场电占比7图表5：主要发电企业市场电占比及折价比例7图表6：天然气产业链价格8图表7：我国天然气定价改革逐渐步入深水区9图表8：体制改革：电力VS天然气10图表9：定价机制改革：电力VS天然气10图表10：国企改革逻辑梳理11图表11：被列入“双百行动”的公用事业领域公司11图表12：五大电力集团及两大电网公司

5、旗下上市公司平台12图表13：2018年至今公用事业相关上市公司层面混改梳理12图表14：2018年至今公用事业相关领域混改梳理12图表15：主要集团上市公司层面资产13图表16：现行火电行业盈利模式14图表17：典型火电行业盈利结构（以冀南某电厂2017年经营信息为例）15图表18：电力产业链各个环节净利润15图表19：2013-2015煤价下行驱动火电板块戴维斯双击16图表20：2013-2015煤价下行驱动火电板块实现超额收益16图表21：六大发电集团煤炭库存居高不下（万吨/日）16图表22：六大发电集团日均耗煤量偏弱（万吨/日）16图表23：十三五煤炭去产能目标完成进度（亿吨）

6、17图表24：电力市场建设试点17图表25：部分省份“基准电价+浮动机制”试行要点18图表26：香港电力市场管制要点18图表27：中电控股平均总电费和中国香港综合CPI18图表28：中电控股ROE18图表29：港灯-SS平均总电费和中国香港综合CPI18-SSROE18谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表31：杜克能源PB-ROE回归情况19图表32：OGE能源PB-ROE回归情况19图表33：埃立特公司PB-ROE回归情况19图表34：美国南方电力PB-ROE回归情况19图表35：华电国际PB-ROE回归情况20图表36：华能国际PB-ROE回归情况20图表37：火电

7、行业可比估值表（2019/5/19）20图表38：水电公司盈利模式图21图表39：6-10月是全社会水电发电量高峰期（亿千瓦时）21图表40：水电上网电价定价方式22图表41：长江电力明确高分红比例（元/股）23图表42：长江电力股息率与超额收益表现23图表43：雅砻江水电（国投持股52%/川投持股48%）中下游下属电站装机量、投资额及投产时间23图表44：长江电力将拥有世界十二大水电站中五座24图表45：部分水电单位市值（2019/5/19）