ABS系列之房地产REITs篇一：一文知晓中国类REITs市场

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1、2019年1月22日，深交所在债券发展业务座谈会上提出“加大力度推进公募REITs规则出台及业务试点，力争取得进一步突破”。在公募REITs即将破晓之际，我们拟推出房地产REITs系列报告，聚焦房地产REITs产品，挖掘投资价值。本报告作为房地产REITs系列专题的开篇，主要通过四个维度带您快速了解中国类REITs市场。（1）类REITs是什么？（2）谁在发行类REITs？（3）谁会投资类REITs？（4）有哪些经典的类REITs案例？本文将就以上问题进行深入分析与解读。1、类REITs是什么？1.1国内的

2、类REITs主要是以私募形式发行的资产支持专项计划⚫类REITs是在中国现行监管和税收制度下不动产资产证券化的一种尝试，主要是指以不动产为基础资产、主要以私募形式发行的资产支持专项计划，大多数产品可以在交易所流通。由于这类产品不满足成熟REITs的全部特征，故称为“类REITs”。²从交易结构来看，类REITs产品的主流特征是设立一个私募基金来持有底层物业所对应的项目公司股权，再以专项资产管理计划认购其私募基金份额；主要涉及三个主体：基金管理人（管理私募基金）、计划管理人（管理资产支持专项计划）和原始权益人

3、（基础资产及其对应的项目公司的原始持有者）。²从具体的发行设立流程来看，以较为复杂的“专项资产管理计划+私募基金+SPV”三层SPV结构为例，梳理如下：①原始权益人设立SPV，并由SPV受让基础资产对应的项目公司100%股权，此时SPV间接持有了基础资产，形成风险隔离；②基金管理人发起私募基金，由原始权益人认购全部份额，该基金购买SPV100%股权，此时该私募基金间接持有了基础资产；③投资者将认购资金委托给计划管理人成立专项计划，并向原始权益人购买其持有的全部私募基金份额，至此，投资者间接持有了基础资产。总

4、结而言，以上股权关系可以表述为：投资者→专项资产管理计划→私募基金→SPV→项目公司→基础资产。在部分产品中，私募基金除了购买SPV股权外，同时向SPV发放股东贷款，因此投资者可以同时拥有项目公司的股权+债权。图表1：类REITs交易结构数据来源：公开资料，整理图表2：类REITs发行设立流程数据来源：公开资料，整理1.1类REITs与成熟REITs的主要不同点在于募集、税收和分层⚫我国类REITs与成熟市场的REITs在“融”、“投”、“管”、“退”四个层面均有差别，对投资者而言，核心差别在于募集方式、税

5、收和分层方式，募集方式决定了投资门槛，税收和分层方式决定了投资收益。²募集方式方面，除兴业皖新/鹏华前海万科REIT外，我国类REITs均为私募方式发行，公募发行金额仅占比3.8%，导致个人投资者参与投资的门槛较高。而成熟市场中公募、私募REITs并存，以美国为例，根据NAREIT最新数据（截至2016年末），公募REITs总资产在所有REITs中占比高达70.1%，个人投资者参与投资的门槛相对较低。²税收方面，我国类REITs无税收优惠，在设立、持有和退出环节税种较多，税负较高。相较而言，成熟市场REIT

6、s均有相应的税收优惠，以美国为例，根据1960年美国国会通过的《国内税收法典》修订案，REITs只要符合股权结构、资产、收入、分配等规定条件，其分配给投资者的分红部分可在所得税前予以扣除。²分层方式方面，我国类REITs偏股权的次级占比较低，均值为19.9%（截至2019/05/09，根据Wind数据）。而且次级往往由原始权益人自持，投资者持有的优先级更多呈现出债权特征；而成熟市场REITs更多呈现股权特征。这一方面可能与中国投资者对REITs产品的认知较为匮乏，投资的风险偏好相对较低有关。图表3：中国类R

7、EITs与成熟市场公募REITs在多个方面存在显著差别主要区别募集方式中国类REITs成熟市场公募REITs私募公募基础资产固定的基础资产不断收购新的基础资产交易结构收益分配税收优惠产品期限退出方式私募基金+专项资产管理计划优先级呈现债权特征；次级大多自持无存在到期日，既有3/5年的短期产品，也有15年以上的长期产品引入公募REITs/发行人回购等REITs直接持有物业股权绝大部分分配给投资者，呈现股权特征符合条件的分红可以免税长期/永久存续二级市场减持数据来源：公开资料，整理图表4：中国类REITs涉及税

8、种较多，税负较高流程交易环节被征收对象应税行为税种计税依据税率增值税转让收入增值税附加增值税11%或5%12%发起人（卖方）资产转让土地增值税增值额SPV公司收购资产印花税合同金额设立企业所得税应纳税所得额环节SPV（买受让资方）产契税印花税交易金额合同金额REITs收购股权发起人（卖方）股权转让企业所得税应纳税所得额印花税合同金额REITs（买方）受让股权印花税合同金额增值税租金收入物业出租增值税附加增值税持有