证 券行业2019年中期投资策略：核心催化将至，券商行情可期

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1、敬请阅读末页的重要说明行业研究正文目录一、核心驱动因素：蓄势待发41、政策：重启“市场化”新周期42、流动性：边际放松似乎是更可能的现实选择4二、行业趋势：转型加速51、制度创新驱动能力升级52、客户变迁根本改变业务形态63、行业ROE提升核心在于ROA8三、当期业绩：投资领航81、资金业务：自营弹性之王，信用呈现弱周期性92、通道业务：下半年压力相对较小10四、投资建议121、盈利预测122、估值情况123、投资建议13Page2敬请阅读末页的重要说明行业研究图表目录图1十年期国债收益率走势5图2国债逆回购利率5图3高盛主营业务结构8图4上市券商收入

2、结构9图5经纪业务收入（亿元）10图6月度股基金交易量（亿元）10图72016年以来证券行业PB-band13图8历史估值对应未来1年收益率统计13图9PB估值频率分布直方图13图10：证券行业历史PEBand14图11：证券行业历史PBBand14表1：监管对于流动性表态5表2：科创板承销保荐政策6表3：科创板新股配售经纪佣金政策6表4：上交所各类投资者交易占比7表5：上交所各类投资者持股市值7表6：上交所各类投资者换手倍数7表7：上市券商自营收益情况与投资资产规模9表8：上市券商投行业务收入情况11表9：证券行业盈利预测12Page3敬请阅读末页的

3、重要说明行业研究一、核心驱动因素：蓄势待发目前，政策和流动性是券商板块行情的核心驱动因素。证券行业业务结构正在转型，围绕客户需求开发方面差异化发展路径并不明朗，投行业务、零售与机构经纪业务条线难言突破性机会。在此背景下，各家公司积极练内功，夯实资产规模，谋求政策创新下的新兴业务机会。因此，灵活配置的权益自营投资成为行业业绩的放大器。从而，我们认为现在更应该关注行业的交易性机会，而目前券商股的核心驱动因素（政策、流动性）正好都处于甜蜜点。我们强烈建议投资者积极逆向思维，重点把握当下证券行业的投资机会。1、政策：重启“市场化”新周期本轮资本市场深化改革，根

4、本目标是更好服务经济高质量发展，证券行业政策红包力度更胜从前。金融供给侧结构性改革是当前时代背景下金融行业的纲领性政策，大力发展投资银行牵引作用是金融供给侧改革的关键要义，国内投资银行有望在本轮资本市场改革中把握发展壮大的历史机遇，改变当前体量与银行、保险不成比例的现状。梳理本轮资本市场改革，我们认为有以下两大主线：一是完善资本市场投、融资结构，发挥投资市场价值发现功能，形成良好的市场生态。二是提高上市公司质量。提高上市公司质量是宏大的基础性系统工程，上市公司质量是资本市场的支撑和基石。一方面上市制度正在优化，从源头上提升上市公司质量；另一方面并购重组

5、制度也在升级，让更多符合国家发展战略、有利于强化自主创新实力和核心竞争力的“好资产”加快登录A股市场，实现“市场、科技、资本”高效融合。科创板的设立并试点注册制可以看作是本轮市场化改革的先锋，绝不是推出就预示着利好兑现。我们认为随着科创板的推出，资本市场助推科技创新的新篇章才刚刚开始，制度创新向主板迁移是必然趋势，包括衍生品、国际化等政策红包将逐步释放。2、流动性：边际放松似乎是更可能的现实选择从逻辑上看，流动性边际温和放松是可能的现实选择。首先，经济复苏内外承压下，或有可能反向刺激货币政策灵活温和调整。外部中美关系不确定性增加，内部相应经济数据存在不

6、及预期可能。4月末社融余额同比增长10.4%较前值回落，其中非金融企业贷款加债券余额同比增速明显低于前值。其次，制约货币政策的相关因素或现松动。发改委5月17日表态，今年后期CPI将相对平稳运行，全年涨幅将保持在预期目标范围内，不必高估生猪和猪肉价格对CPI的影响，同时舆论表态外汇不必死守。最后，海外市场降息的预期在增强。从当前监管态度边际变化角度看，流动性温和改善可能性也正在增加。Page4敬请阅读末页的重要说明行业研究表1：监管对于流动性表态2019年6月7日央行行长易纲表示，若中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金

7、率。2019年5月24日央行公告包商银行出现严重信用风险，对其接管一年。同时表态，包商银行的接管是个案，金融市场流动性总体充裕，金融风险总体可控，有信心坚决维护金融体系的稳定。随后央行通过多种方式适时适度投放流动性。2019年5月17日央行发布《2019年第一季度中国货币政策执行报告》，强调下一阶段，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，与结构性去杠杆进程协调推进，平衡好稳增长和防风险之间的关系。资料来源：wind、招商证券券商估值对市场利率高度敏感。截至上周末，十年期国债收益率3.21%，较年内高点回落超过20BP；国债逆回购利率2.36%，

8、正处于稳步走低阶段。券商板块因其高贝塔属性，与市场流动性高度相关。若后续市场利率稳步走低，将对