证 券行业投资策略：政策是2019年核心变量，推荐龙头券商

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1、内容目录1.回顾52.政策或已转向62.1.政策是影响券商的重要因素62.2.资本市场改革释放利好信号，预计将提升券商板块的估值62.3.关注纾困基金逐步落地情况83.证券行业集中度仍有较大提升空间103.1.美日两国证券行业形成寡头垄断格局103.2.国内分化趋势已显，未来将强化114.证券行业基本面预期将改善134.1.假设利率降低10个BP，预计上市券商的ROE将提升18个BP134.2.经纪业务：正触碰盈亏平衡线，关注财富管理转型144.3.投行业务：关注科创板推进情况154.4.资管业务：主动管理规模保持领先的

2、机构优势明显174.5.自营业务：贡献业绩弹性184.6.资本中介业务：息差有望走阔弥补规模下滑影响195.行业盈利预测和投资建议205.1.ROE是提升券商行业估值的核心205.2.中性假设下，我们预计2019年行业净利润为732亿元，同比+10.51215.3.行业估值底部，坚定推荐龙头券商235.3.1.重点公司推荐：中信证券245.4.风险提示25图表目录图1：2018年沪深300和券商Ⅱ指数变动情况5图2：2018年前三季度证券行业营业收入1893亿元5图3：2018年前三季度证券行业净利润497亿元5图4：截

3、至2018年中，上市券商的股票质押式回购规模情况（单位：亿元）9图5：美国证券行业CR10情况10图6：中美两国证券行业的营业收入CR3对比10图7：日本证券行业综合性大券商的净利润占比维持在较高水平11图8：2017年证券行业营收CR5和CR10分别是44.33和63.7911图9：中小型券商与大型券商间的收入差距逐年扩大11图10：2017年证券行业净利润CR5和CR10分别是35.29和53.7412图11：2016年后上市大型券商与中小型券商的ROE差距开始拉大12图12：机构持股占流通市值比重（整体）1

4、2图13：机构持股占总市值比重（整体）12图14：中债国债到期收益率：10年走势13图15：证券行业经纪业务盈亏平衡测算14图16：两市日均成交金额15图17：证券行业佣金率情况15图18：部分上市券商经纪业务的机构资金占比情况15图19：A股IPO发行集中度提升（单位：亿元）16图20：IPO项目储备5家以上的券商，全市场236家（截至2018年12月1日）16图21：券商资管计划规模于2017年Q1后逐步回落（单位：万亿元）17图22：中信证券集合资产管理的机构客户占比远高于其他上市券商18图23：2018Q3证券行

5、业收入结构18图24：2017年证券行业收入结构18图25：股票质押业务利率情况20图26：两融利率情况20图27：中信证券融资融券的机构客户占比高于其他券商20图28：证券行业及上市券商的杠杆率情况21图29：上市券商经纪业务加权平均毛利率情况21图30：券商板块目前估值仍处于历史底部区间（中信行业非银金融-证券）23表1：利好政策可带来券商股的超额收益6表2：2018年10月以来重要会议内容梳理7表3：围绕资本市场改革政策陆续出台7表4：股指期货监管进入优化期8表5：2018年Q1-Q3A+H券商股票质押式回购业务的

6、信用减值损失计提情况9表6：假设利率降低10个BP，我们预计上市券商的ROE将提升18个BP13表7：科创板未来三年的业绩贡献情况（单位：亿元）16表8：采用新会计准则的主要上市券商，交易性金融资产在自营投资规模的占比明显增高（单位：亿元）19表9：被划入交易性金融资产的权益资产规模越大，投资收入波动（公允价值变动）将越大19表10：证券行业盈利预测核心假设（单位：亿元）22表11：证券行业盈利预测（单位：亿元）22表12：上市券商盈利预测及估值表（2018年12月21日）24表13：中信证券盈利预测核心假设251.回顾

7、受市场震荡下行、监管政策趋严以及股票质押式回购业务风险等因素影响，2018年上市券商股价变动整体趋于弱势。自10月20日国务院金融稳定发展委员会召开会议以来，监管机构频繁释放出政策的积极信号。一系列的化解券商股权质押业务风险的实际性方案在持续落地，正在逐步纾解市场对于证券公司资产质量的过度担忧，估值修复。而围绕资本市场改革的政策陆续落地，正在逐渐推动券商估值从目前的历史低位逐步回升。截止12月21日，券商行业与沪深300指数基本持平。图1：2018年沪深300和券商Ⅱ指数变动情况20.0%10.0%0.0%-10.0%-

8、20.0%-30.0%-40.0%沪深300券商Ⅱ资料来源：wind，天风证券研究所从2016年至2018年9月，券商业绩出现下滑。2016年-2018年前三季度证券行业整体营业收入和净利润均出现较大幅度下滑。根据证券业协会公布的数据，2016、2017、2018年前三季度行业营业收入分别为3280亿元、3113亿