铝半年度报告：边际转弱，缓慢回调

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1、一、宏观经济分析国际宏观：2019年H2全球经济形势预计将进一步弱化。前期一枝独秀的美国经济初显疲态，4月ISM制造业指数创九个月低位。欧洲四大经济体各自面临难题，欧元区4月制造业PMI终值为47.9，欧元区制造业衰退已经持续三个月。贸易保护主义使得全球经济增长动能下降，世界银行再次下调今明两年全球经济增长预期，预计19年和20年全球经济增速分别为2.6和2.7，比19年1月份的预测值分别下调0.3和0.1。从我们统计的全球产出缺口观察（综合美、中、欧、日四国数据，并按全球GDP占比加权），目前全球经济正处于自2009.03至今的产业

2、周期中的第三轮库存周期，这一轮库存周期从2016.05开始，自2018年11月见顶后开始步入下降通道。按照一个周期平均42个月看，这一轮回落恐持续至2019年12月。分项观察，美国经济在2018.12月开始见顶回落。基本上美、中、欧、日四国均已处于第三轮库存周期调整期，其中中国最先进入调整。美国由于减税政策刺激，处于历史较长的景气周期，这也使得美元指数一直处于高位。图1全球产出缺口图2美国产出缺口第9页共9页图3欧洲产出缺口图4日本产出缺口数据来源：WIND、五矿经易国内宏观：从中国产出缺口判断，中国第三轮库存周期从2016.04开始

3、，在2018.05达到顶峰后回落。虽然19年初有过一段抬升（与大宗商品价格、社融数据表现相吻合），但从统计意义上考虑，衰落时间约为20个月。因此，自2018.05冲顶计算，中国这一轮周期性经济回落恐将持续至2020年初。因为房地产销售面积领先中国产出缺口约4个月，而房地产投资为中国产出缺口的同步指标，目前指标显示，国内经济仍处于年初那波反弹阶段（属于趋势性回落中的反弹）。由于宏观数据相对滞后，更多用于验证我们所处的周期阶段。而从周度高频宏观数据观察，虽然近3周指数均有所下降，但目前仍维持在相对平稳区间，暂未出现趋势性下跌迹象。第9页共

4、9页图5中国产出缺口图6房地产与中国产出缺口图7国内宏观高频跟踪数据来源：WIND、五矿经易第9页共9页二、铝市供求分析从海外新增产量来看，2019年海外电解铝新增产能预计为96.3万吨，主要来自于印度Vedanta旗下Jharsuguda产能逐渐投产，巴林Alba50万吨产能投放以及俄铝旗下Boguchansky15万吨投产。由于中东冶炼厂的释放，海外产能投放速度较前几年有所加快。海外电解铝减产以及复产情况，美铝复产量有限，而Century旗下Hawesville投产15万吨，DelfZijl复产12万吨。由于罢工事件并未解决，力拓

5、旗下Becancour冶炼厂预计减少约7万吨产能。总体上看，2019年海外新增产能叠加复产总计约110万吨。对于2019年海外产量的判断，我们预计增加约86万吨，同比增速3.1。表12019年海外主要新增产能以及减产、复产量（千吨）数据来源：公司财报、五矿经易表22019年国内主要新增产能（千吨）数据来源：百川、SMM、五矿经易第9页共9页从国内新增产能看，仍有330万吨投产计划。但从具体的投产进度看，Q1投产105万吨，而Q2投产仅12.5万吨。由于电解铝冶炼利润偏低、电费谈判等问题使得国内冶炼投放速度明显减缓。对于2019H2投产

6、速度的判断，我们仍处于偏谨慎的态度。从国内减产来看，2019年Q1由于铝价大幅跌破完全成本，中国电解铝集中减产约60万吨，主要在河南、山西省，Q2河南神火事故减产22万吨。复产情况看，主要是魏桥取暖季后55万吨产能复产。目前价格虽然略低于完全成本，但冶炼厂暂时减产动力不足。由于Q1的大幅减产以及投产进度缓慢，至4月份国内累计产量同比-1.51。我们预计2019年国内产量增加约50万吨，同比增长1.15。表32019年国内主要减产产能（千吨）数据来源：百川、SMM、五矿经易图8铝型材开工率图9板带箔开工率图10铝合金开工率图11铝线缆开

7、工率数据来源：SMM、五矿经易第9页共9页从消费角度看，国内Q1开工率较为平淡。合金、线缆开工率下降明显，分项开工率高于同期的仅为板带箔企业。二季度为传统旺季，开工率进一步提升，国内库存下降量明显，但Q3、Q4预计将缓慢滑落。虽然开工率表现相对平淡，但国内铝材出口量仍维持在高位，4月铝材出口43万吨，环比-9，同比4.8，仍算平稳。至2019年4月，我国未锻造铝及铝材净出口177.77万吨，较18年同期增加23.9万吨。从沪伦比值看，目前处于均值高位，铝材出口盈利基本被抹平。由于4月份比值抬升明显，因此5月份的铝材出口量较为关键，将

8、影响到我们对于2019年全年国内消费需求的判断。图12铝材出口量数据来源：海关数据、五矿经易图13沪伦比值数据来源：LME、SHFE、五矿经易总结全球平衡表来看，我们认为2019年仍将维持2018年的供应缺口，预计全球产