国内高收益债市场的前世今生

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1、目录1.高收益债定义51.1国外高收益债定义51.2国内高收益债定义52.国内高收益债市场概况62.1一级市场角度62.2二级市场角度72.2.1主体评级分布72.2.2债券类别分布82.2.3公司属性分布82.2.4区域划分92.2.5剩余期限分布93.国内高收益债发展历史103.1萌芽阶段（2012年以前）103.2起步阶段（2012年至2015年）113.3滞缓阶段（2015年至今）123.4风险事件催生局部高收益债市场123.4.12011年城投债危机123.4.22013年“钱荒”143.4.32014年打破刚兑163.4.42016年信用风险事件174.展望后市：利差或将持续走

2、阔，投资高收益债仍需谨慎194.1利差处于高位，或将持续走阔194.2投资高收益债仍需等待205.风险提示20图表目录图1高票息信用债券（票面超过8%）中企业债独占鳌头6图2截至19年6月高票息债券（票面超过8%）发行规模6图320世纪90年代初CPI高企，国债票面利率筑高6图420世纪90年代初基准利率处于历史高位6图5高收益债主体集中在中低评级段7图6高收益债券集中于周期性行业8图7公司债是高收益债券主要来源8图8民营企业和地方国有企业在高收益债数量和规模上平分秋色8图9北京、山东高收益债存量规模领先9图10高收益剩余期限分布9图1120世纪90年代信用债发行规模快速增长10图12中小

3、企业集合债券历年发行情况11图13中小企业集合票据历年发行情况11图14中小企业集合票据主体评级分布11图15中小企业集合票据债项评级分布11图162015年-2018年信用债新发行市场主体评级分布12图17受城投风险事件影响，2011年城投发行规模受挫13图182011年城投信用事件爆发后城投债信用利差迅速走阔13图19部分交易所城投债收益率表现13图20地产债信用利差受城投暴跌影响同步激增14图21部分地产债的回购收益率高达16%14图22美债收益率率先回调，外部流动性预期发生改变14图232013年“钱荒”期间国债走势15图242013年“钱荒”期间银行间回购利率15图2513年6月

4、债项评级被密集下调15图266月评级被下调后部分产业债收益率急速上行15图27多行业产业债信用利差走势16图28高收益债指数一路上行16图2911超日债估价收益率变动情况16图3014年整体基准收益率呈下行趋势16图312016年3年期AA-票据利差走势17图322016年4月-6月基准利率较低而信用利差大幅上行18图33目前AA产业债、民企债和AA城投债的信用利差都在近十年的高位19图345年期中票不同期限利差走势191.高收益债定义1.1国外高收益债定义国外高收益债是从信用评级的角度来界定，根据国际三大评级公司的债券分类标准，高收益债指的是信用评级在投级以下的高风险债券，也包括未评级但

5、信用资质相当的债券。高收益债又称垃圾债（JunkBond），通常比投资级债券有更高的收益率及更高的违约风险。等级标普惠誉穆迪风险AAAAAAAaa风险最低AAAAAa低风险AAA低风险BBBBBBBaa中等风险BBBBBa高风险BBB高风险CCC/CC/CCCC/CCCaa/Ca最高风险DDD违约表1国际评级公司等级划分标准投资级高收益级资料来源：标普、惠誉、穆迪官网，1.2国内高收益债定义与美国高收益债市场相比，国内高收益债市场规模较小且尚处于起步阶段，对于高收益的定义也没有形成一致标准，对于高收益债的界定大致有以下三种视角：1）从信用评级角度鉴于我国债券信用评级整体中枢水平较高，发行人

6、信用等级在BBB级至AA-级区间内的中小企业私募债券更接近于国际上的高收益债券，也有将信用评级在BBB级至A级的债券作为高收益债券。由于国内评级大多采用发行者付费模式，评级普遍偏高且区分度低，且交易所和银行间市场评级存在系统性偏差，另外不同评级公司的界定标准不一，横向对比往往意义不大，以上原因导致从信用评级角度来界定高收益债券缺乏实操性。2）从收益率角度收益率又分为绝对收益和相对收益两个思路，从绝对收益（一级市场）来看，有将票息8%或者10%以上的信用债定义为高收益债，但绝对收益受到基准利率及流动性的影响波动较大；相对收益（二级市场）能同时反应市场价格和收益水平，市场上大多将绝对收益率高（

7、8%以上）的债券作为高收益债券。中债估值中心于2018年9月20日发布中债-爱建高收益债券指数，其成分券要求到期收益率不低于8%或不低于同代偿期中债企业债收益率曲线（AA-）。1.国内高收益债市场概况1.1一级市场角度高票息债券中，企业债独占鳌头。截至2019年6月，一级市场发行的高票息（票面利率不低于8%）债券中，企业债占比达45.23%，规模达5670.25亿元，其次分别是私募债23.44%，规模达2939.27亿元