华生改革最忌欲速而不达,成功取决于路径和方法

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1、华生：改革最忌欲速而不达，成功取决于路径和方法注册制内涵不清《财经》：今年的政府工作报告不再提注册制，市场理解为可能暂缓。对此，您怎么看？华生：暂缓是肯定了。我觉得主要是由于去年股市的异常波动所致。说明中国股市对整个经济社会的影响还是非常广泛的，包括在经济下行的情况下，影响各方面包括国际上对中国经济的信心。这场波动后，应当说高层在思想上有调整，希望减少市场震荡、增强人们対屮国经济稳定发展的信心。所以，宁可放慢注册制推进的步伐，也希望能有一个相对稳定的市场。《财经》：有一段时间，一提注册制市场就下跌，注册制真冇这么恐怖么？市场为什么

2、这么惧怕注册制？华生：我在注册制刚提时就指出，注册制的提法先天不足，本身有很多问题。我当时提的是二次股改。其内容很清楚，一次股改解决了产权界定问题，二次股改就是要解决发行制度的市场化。我们所谓的注册制也是为了推进发行制度的市场化。但用注册制这名字问题在哪？主耍是注册制的含义并不清楚，包括今天大家还不是很清处。是美国的注册制么？因为香港也不是注册制。那我们是否要抄美国的注册制？应当说注册制的内涵并不清楚，也没有经过充分的论证。这两年，注册制的概念也是在不断修改。开始说注册制多好，好像能解决所有问题。示来又说注册制也不是随便就可以上市

3、。那注册制是什么？换了一个形式的审批制？还是把审批从证监会换一个地方到交易所？世界上市场化发行的制度多种多样。只有美国，被有人称Z注册制。但美国是大进大出，每年新上几百家企业，退市的企业也冇几百家。我们现在几年退一家企业都很难，还敢讲注册制？其实美国也不是随便到那儿注册都能上的。我们知道许多中国公司去美国上市也并不容易,费用很高，要求也不低.所以注册制是不是洪水猛兽，取决要做的是个什么样的注册制。如果真如市场上很多人理解的那样，不管什么企业，盈利与否，只要如实披露就可以上。以中国股市今天这么高的市盈率，人人都眼红的高估值，连已经在

4、美国上市的中概股都花大钱退市回來上市，中国自己可以和想上市的企业更是以万家计。这么多人把A股市场当作提款机，那么沪指2000点肯定是守不住的，人家做好准备承受了吗？改革要对症下药《财经》：注册制的本质是要搞发行制度的市场化。但这跟股权分置改革一样，是个高难度的事情，需要大智慧以及高度的技巧去设计路径。您对路径的设计有何建议？华生：对，如果把注册制理解为比较彻底的市场化发行，那么注册制就是发行市场化改革的II标和终点而不是起点。就像上世纪80年代我们搞价格改革，冃标是从完全僵死的计划经济价格过渡到市场价格，但一步过渡就会天下大乱、经

5、济崩溃，这样就要有方法和路径，让大家有个学习和适应的过程。股市发行市场化改革也是这样，百先要看清屮国证券市场过渡期面临的障碍和困难是什么。A股市场在股权分置改苹示的最基木国情，就是人盘股低估、屮小盘股高估的扭曲股价结构。国际市场都是人盘股估值高，小盘股比较低。一切改革措施不从这个基本国情入手都会事・愿违、碰得头破血流。为什么唯独A股市场形成了中小盘股、垃圾股高溢价的股价结构？将此归结于中国人的投机文化显然有失偏颇。香港市场台湾市场也是屮华文化，市场估值结构就与国际成熟市场趋同。A股的问题一•是供给端的管制；二是中国特色的资产重组制

6、度，即所谓的壳资源重组。而者是病根，后者火上浇油。一个个垃圾股变黄金、乌鸦变风凰的案例推动了市场如蝇逐臭的投机文化。市场化改革确实会打击人多数屮小盘股的估值。市场化改革只要往前推，屮小盘股的估值就得大幅度下降。这是全世界的普遍规律。由于中国是以散户为主体的市场，而R绝大多数都买的是中小盘股，这就有个市场的承受力问题。这是改革的难点所在。《财经》：但是资产重组是证券市场的重要功能，收购兼并在国际成熟市场也极其普遍。去年证监会鼓励并购重组，也是基于整个经济转型的人背景下，促进上市公司深入推进行业鉴合和产业升级。华生:这是混淆了国际成熟

7、市场上以产业整合为基础的收购兼并与我国借壳重组的本质区别。西方成熟市场上的收购重组一般是同行业兼并，都是冇产业背景和以优化资源配置为基础的。所以我们经常看到如美国市场上的收购兼并常常是强强合并，购并额动辄儿百亿、几千亿美元。他们的市场上绝不会有优质企业去借売垃圾企业，因为好企业肯定自己肓接上市，不会去给别人分利。中国特色的资产重组则是由于上市排队时间太长，一些好金业不能不去借壳已经衰败的企业，这就像不断把年轻人的血输给老年人，不惜代价让垂死的人再返老还童。由于这些并不是基于产业背景的购并重组，对于实体经济毫无意义，并没有任何真实的

8、产业整合、规模扩大和资源使用的优化。但对上市公司而言却像打了一•针强心剂，乌鸦一下子变凤凰，或者至少是暂时打扮漂亮，可以迷惑人了，至于不行了以后还可以反复再重组。这让辛辛苦苦做基本面研究和价值投资还不如赌重组来得容易。这样就扭曲了市场估值。本來的烂