公司理财第7章资本结构理论

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1、第8章资本结构决策（II）—理论综述本章教学内容8.1资本结构理论的演变8.2早期资本结构理论8.3MM理论8.4MM理论的发展8.5新资本结构理论28.1资本结构理论的演变资本结构理论是关于公司资本结构、公司价值和综合资本成本三者之间关系的理论，它是资本结构决策的重要理论基础，也是公司财务理论的重要内容3资本结构理论的发展历程早期资本结构理论现代资本结构理论新资本结构理论后资本结构理论20世纪50年代以前，建立在经验和判断基础上，缺乏严格的推理和论证50年代以后，以MM理论为代表：MM理论由Modigliani和Miller一同创立，首次以严格的理论推导得出了资本结构与公

2、司价值的关系后来的理论研究主要是建立在MM理论的基础之上，放松MM理论中的假设条件来考虑资本结构对公司价值的影响，发展出权衡理论和米勒模型20世纪70年代后期，以信息不对称理论为中心思想的新资本结构理论取代了现代资本结构理论，开始登上了学术舞台后资本结构理论应运而生。形成了资本结构管理控制学派和资本结构产品市场学派80年代中期，信息不对称理论在发展上出现颓势，新资本结构理论的发展遇到瓶颈48.2早期资本结构理论早期资本结构理论是由美国财务学家大卫·杜兰德（DavidDurand）于1952年发表的《企业债务和股东权益资本：趋势和计量问题》中系统阐述的，总结了资本结构的三种理

3、论净收益理论净营业收入理论传统理论58.2.1净收益理论假设投资者以一个固定不变的比率KE要求投资回报，即公司股权融资成本固定公司能以一个固定利率KD筹集所需债务资金，且债务成本KD低于权益成本KE基本观点负债可以降低公司的资本成本负债程度越高，公司的价值就越大当负债比率达到100%时，公司的综合资本成本最低，公司的价值最大68.2.1净收益理论净收益理论图示KW资本成本0负债比率KEKD0负债比率V公司价值KE：公司的权益成本KD：公司的债务成本KW：公司的综合资本成本（加权平均资本成本）V：公司价值78.2.2净营业收入理论假设投资者所要求的回报并不固定，即公司股权融资

4、成本KE是变化的，而且随着公司负债的增加而增加基本观点公司利用财务杠杆时，虽然负债资本的成本较低，但负债会增加公司风险，使投资者要求更高的回报，权益资本成本上升公司综合资本成本不会因为负债的比率提高而降低，而是保持不变公司的总价值是固定不变的，即资本结构与公司价值毫无关系，决定公司价值的是净营业收入公司不存在最佳资本结构88.2.2净营业收入理论KD净营业收入理论图示KWKEV公司价值0负债比率资本成本0负债比率98.2.3传统理论传统理论，又称折衷理论，介于净收益理论和净营业收入理论之间债务资本成本、权益资本成本以及综合资本成本都可以随着资本结构的变化而变化权益资本成本K

5、E随着财务杠杆作用的增强而递增负债成本KD要等到财务杠杆作用明显后才上升综合资本成本KW最初随着财务杠杆作用加强而下降，超出一定范围之后，KE的上升幅度已经抵消了债务的低成本带来的好处，KW上升的趋势也增强公司资本结构的最优点处于KW的最低点，这时的负债比率就是公司的最佳资本结构108.2.3传统理论KWKE资本成本0佳资本结构负债比率KD公司价值0最佳资本结构负债比率V传统理论图示118.3MM理论MM理论的意义现代资本结构研究的新开端始于莫迪林尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年在《美国经济评论》上发表的论文《资本成本、公司财务和投资理论》该文章

6、以科学严谨的方式研究了资本结构，总结出了著名的MM理论，并在随后几年中不断修正改进MM理论被后人称作“整个现代企业资本结构理论的奠基石”，它使公司金融学成为一门真正的学科MertonMillerFrancoModigliani128.3.1MM理论的假设条件资本市场是完善的债券和股票的交易没有交易成本，投资者和公司以相同的利率借款，并且信息是对称的，公司管理者和投资者都可以无成本地获得相同的公司信息公司只有两项长期资本：长期负债和普通股企业和个人的债务均为无风险债务，所有债务的利率为无风险利率，并且不会因为债务的增加而改变所有投资者对企业未来收益和收益风险的预期相同企业每年

7、产生的预期现金流量是固定不变而且是无限期的公司的息税前利润是一种永续年金，企业处于零增长状态企业的经营风险可以由息税前利润（EBIT）的标准差衡量，相同经营风险的企业处于同一风险级别上138.3.2无公司所得税条件下的MM理论基本观点企业的总价值取决于它的基本获利能力和风险程度，与资本结构无关无公司税的MM第一定理如果两个公司处于相同的风险等级，并且具有相同的息税前利润，那么无负债公司的价值等于有负债公司的价值VU：无负债公司的价值VL：有负债公司的价值EBIT：公司的息税前收益KW：综合资本成本14无公司税MM第