控制权及现金流权分离对企业投资影响探究

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1、控制权及现金流权分离对企业投资影响探本文拟以2008年沪市A股制造类上市公司为样本，分析控股股东的控制权和现金流权分离对上市公司投资行为的影响。本文的实证研究结果表明样本公司的投资现金流相关性是由融资约束下的投资不足造成的，符合以信息不对策理论为基础的优序融资理论的假设，并且企业的投资不足程度会随着两权分离程度的增大有所缓解。一、文献回顾与研究假设关于公司投资效率的研究文献主要包括：Jensen和Meckling（1976）提出的自由现金流量理论中论述了股东与管理层之间的信息不对称造成代理矛盾，管理层可能会利用企业多余的资金去投资净现值小于零的项目，从而导致公司投资过度。

2、崔萍（2006）通过运用委托代理和信息不对称等公司治理理论构建了一个研究公司投资不足模型，并且指出我国上市公司存在着投资不足。饶育蕾，汪玉英（2006）通过实证研究发现，过度投资是上市公司投资的普遍表现，符合现金流假说。关于大股东的控制权与现金流权分离的研究文献主要包括：LaPorta等（1999）证明了，世界范围内大多数公司中存在控制股东。控股股东通过金字塔式的股权投资，为了追求自利最大化的目标而不是公司价值最大化的目标的资源性投资扩张，取得了大量的超过现金流价值的控制性资源(LaPorta等1999；Claessens等2000),郝颖(2007)构建了大股东代理问题

3、下的公司收益模型，指出现金流权与控制权分离会使大股东与中小股东的利益不一致，企业可能存在过度投资现象。此外，根据萨缪尔森经济学的理论，宏观经济因素对微观企业的投资决策也会产生一定的影响，主要是从利率，市场需求、企业家对于经济的预期等方面影响企业的投资行为。基于上述理论，本文提出以下假设：(1)在大股东控制下的企业存在投资不足的非效率投资，支持信息不对策理论为基础的优序融资理论的假说；(2)在大股东控制下的企业存在投资过度的非效率投资，支持自由现金流量假说；(3)企业的投资不足会随大股东控制权与现金流权分离程度的扩大有所缓解；(4)企业的投资过度会随大股东控制权与现金流权的

4、分离程度的扩大有所加剧。二、研究设计本文以2008年沪市A股制造业类的最终控制为民营控股和国有控股的上市公司为研究样本。根据研究目的，对样本按照以下标准进行了选取：(1)剔除了ST、PT以及一些具有异常值的公司；(2)考虑的是大股东对企业控制性的影响，剔除第一大股东持股比例小于10%的样本。最终得到149家样本公司的数据。所使用的数据来源于色诺芬CCER一般上市公司财务数据库以及国泰安csmar中国上市公司股东研究数据库。使用Excel,SPSS的数据分析软件对数据进行处理。变量选取包括：（1）因变量为I/K,表示投资规模，其中I为固定资产原值，在建工程，工程物资的年度变

5、化值，K为年初总资产。（2）解释变量Cf/K为自由现金流与期初总资产的比值，其中Cf为经营活动现金净流量。（3）解释变量CAF为Cf/K与控制权与现金流权分离比率F的乘积，可以表示两权分离程度与投资之间关系。其中F为控制权与现金流权的比例，根据LaPortaet.al（1999）的衡量方法，控制权为控制链条中控股比例最小的比例，现金流权是控制链条上各层控股比例的乘积。（4）QF表示托宾Q与自由现金流Cf的乘积。（5）QFF表示QF与分离比率F的乘积。（6）MF表示控股股东性质与分离率的乘积。当国有控股时M=0,民营控股时M=l。（7）Lasset表示期初总资产的自然对数。

6、本文借鉴Fazzari等（1988）和Vogt（1994）的托宾Q模型进行实证检验。回归模型为：I/K=a+B1CAF+B2QF+B3Cf+B4QFF+B5MF+B6Lasseto三、研究结果分析其一，描述性统计，如表1所示。由表1可以看出，样本企业成长性比较低，均值仅为0.66,同时，投资规模也比较低，这个可能是2008年金融危机的影响，投资者及企业都对市场的预期不高，导致了整个制造类的行业成长性不高。控制权与现金流权的分离率的最大值高达6.6,可见控股股东仅用很少的股权就掌握了企业的控制权的现象比较严重。自由现金流量的均值为0.05,比较小，这从侧面反映了企业投资不足

7、的原因。其二，回归结果与分析，如表2所示。从表2可以看出，QF的系数符号为正，则表明投资现金流相关性是由融资约束下的投资不足造成的(Vogt(1994)),符合以信息不对称理论为基础的优序融资理论的假设，支持假设(l)oQFF的系数为负，说明随着最终控制人的两权分离程度的在一定范围增大，企业的投资不足程度会随着两权分离程度的增大有所下降。也就是说最终控制人追求控制权私利的成本相对来说降低，投资的需求增大，所以降低了投资不足的行为。这说明了在宏观经济环境一定的情况下，大股东还是倾向于利用“隧道效应”侵占中小股东的利益，支持假设(