2019航空行业深度报告上篇：双重约束下的航空供给

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1、投资案件结论和投资建议飞机因其具有全球统一的规格和标准，二手机市场透明且开放，飞机价格基本等同于财务报表中残值。所以航司的资产负债表不易出现大幅资产减值计提，所有者权益相对更为可靠。当PB跌至低位时航空风险收益比水平显著提升，之后PB大概率会回归至2X左右的中枢位置。目前三大航PB水平已仅高于2012-2014年水平，整体风险可控。如若未来宏观环境保持相对平稳，需求出现大幅波动概率较低，而当2020年供给增速快速下降至7%时，供给与需求之间将出现显著供需差，刺激票价出现大幅增长。根据IATA数据测算，供需之间每出现1%的差距将导致座公里收入增

2、长1.5%左右。假设明年需求增速为9.5%，供给增速为7.2%，则行业座公里收入预计将出现3.5%左右的涨幅，对航司业绩产生极大利好。原因及逻辑1、航空供给侧改革仍将持续，时刻总量资源限制明显。航空供给侧改革以航班准点率与安全性为核心指标，在目前准点与安全仍有较大压力情况下供给侧改革仍将持续推进，改革力度和针对性更强，时刻增速难以快速回升，供给增长中枢仍将维持在较低增速。2、航司时刻资源已使用至极限，航段航距难以大幅拉长。2017年冬春航季至今航司为抵消时刻总量主动拉长航段航距，但在总量增速与票价压力权衡中国内航司已对现有飞行资源充分利用，难

3、以再次调整航图、拉长航距以抵消行业发展增速放缓的趋势。3、航司即将面临新的资源约束，供给增速难以快速提升。737-MAX8停飞以来各航司飞机引进速度显著降低，在复飞时间未定的情况下明年航司将面临飞机短缺的境况。2018年各航司以通过CCAR-121-R5为重要任务，而在R5规则下机长年飞行小时数上限将出现大幅下降，在机长增长难以提速的基础上未来供给将出现明显降速，供需关系逐步改善。有别于大众的认识1、市场认为：供给侧改革效果较小，难以对行业供给产生明显影响。我们认为：供给侧改革主要以时刻增速为主要目标，但时刻增速到供给增速存在一定时滞，短时间

4、内航司可通过调整航线图、拉长航距以及更改座位等方式维持供给增速。但时刻增速等飞行资源决定了供给增速的中枢，在供给侧改革不会放松的前提下航空供给增速终将会回落至时刻增速附近。2、市场认为：航司报表中所披露的数据显示飞行员年平均飞行小时距离900小时/年的上限仍有较大距离，R5对行业供给难以产生较大影响。我们认为：航司报表中数据算法相对单一，难以衡量一线飞行员的飞行压力。而飞机飞行小时与机长的飞行小时数是一一对应的，从飞机利用率情况可以计算出飞机架数与机长人数的比值，即人机比。从人机比的角度来看R4规则下我们飞行员仍能维持目前的供给增速，但是R5

5、规则下人机比出现明显缺口，只能通过降低飞机利用率的方式解决。目录1.供给“悖论”：飞行资源受限后供给仍会高速增长？71.1舍本逐末，时刻增速仅是航空供给多因素之一71.2时刻资源利用率已至极限是ASK增速回归的主因92.行业约束：改革再度加力，供给拐点已至102.1航空供给侧改革远未到放松之时112.219/20冬春航季约束再发力，ASK增速落至低位133.航司约束：核心飞行资源增长乏力，航空发展短期受限143.1737-MAX8停飞影响逐步显现，剩余飞机利用率持续走高143.2CCAR-121-R5严控飞行疲劳，机长紧缺再现163.2.1飞

6、行员年飞行小时上限调整造成明显供给缺口173.2.2飞行执勤期显著限制航司短期供给扩张193.2.3机长数量难以短时间内高速扩张204.投资建议：低估值下三大航投资价值凸显234.1三大航PB已处十年内最低区间234.2需求增速保持稳定，供给收缩后座收有望大幅增长234.3营销管控提升明显，南方航空业绩弹性亟待释放24图表目录图1：2019夏秋航季时刻增速反而大幅增长7图2：起降时刻仅是影响供给的间接约束8图3：2019夏秋航季理论ASK增速并未出现明显回升8图4：2019夏秋航季实际ASK增速回落至10%附近9图5：航段平均航距增速开始放缓

7、9图6：国内航司时刻增速被严格管控10图7：消费者投诉率在2017年6-8月达到峰值11图8：旺季航班准点率远低于80%12图9：2019冬春理论ASK增速仅8%13图10：2019冬春理论ASK增速仅8%14图11：2019冬春航季平均航距出现小幅下滑14图12：737-MAX机型复飞时间仍难确定16图13：约三分之一航司完成R5审定16图14：需配双机长机型比例约为17%18图15：行业疲劳系数均在0.85左右20图16：我国机长增速自2016年以来逐年下降21图17：2018年机长平均培训周期仍保持在5-7年（左轴单位：人）21图18：

8、我国机长平均年龄降幅不甚明显22图19：外籍机长占比上升势头逐步趋稳22图20：南方航空PB已处于十年以来最低区间23图21：旅客周转量增速始终保持10%以上增长2