我国证券公司直投业务的运作及其风险防范研究【文献综述】

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1、文献综述我国证券公司直投业务的运作及其风险防范研究（1）国外专家学者对直投业务的研究上个世纪中叶以来，受科技浪潮推动、产业更新速度加快，直接投资业务的直投投资基金应运而生，国外投行直投业务盛行于20世纪80年代。关于直接投资业务国外主要落实到了实践上，各大投行的直投业务都在总业务中占了很大的比例。直投业务的投资对象大都为中小高新技术企业。关于投资高新技术项目的风险Mority和Kosnik（1989）认为高新技术项目投资风险可分为市场风险和技术风险，Souder和Bethay(1993)认为应该分为商业、市场和技术三类风险。Belev

2、则将其分为技术、资金、设计、支撑体系、成本与进度和外部因素六大类。学者ICK（2005），他针对1975到2003年间2380项私募股权基金进行了投资回报与投资风险的研究。他的研究结论为：在企业发展到成熟后期进行的投资往往能够达到取得额外收益的效果，相比之下，对于企业发展的初始阶段进行投资所获得的收益就大为减少。后期的投资能从自身表现和市场期望两个方面满足投资人的要求。国外管制经济理论的发展大致经历了三个阶段：第一阶段从19世纪末到20世纪40年代，以帕累托和庇谷的福利经济学为基础，提出了管制的公共利益理论。第二阶段自20世纪50年代

3、中期到90年代，除了对管制带来的社会成本进行深入分析外，这一阶段最具代表性的是“俘虏论”。第三阶段的管制经济理论从80年代延续至今。这一阶段，许多经济学家针对芝加哥学派对政府经济管制的诘难，以信息不对称理论证明市场缺陷普遍存在，推导出政府管制经济的必要性。JosphE.Stigliz（1982,1989）,以法律的内在不完备性理论，从制度结构完善的角度，论证了政府管制在优化执法权和立法权配置上特有的功能和作用，以及引入政府管制的条件KatharinaPistor（2002）较好地解释了金融市场的政府管制和现代市场经济国家中“管制型政府

4、崛起”的现象。4（2）国内专家学者对直投业务的研究关于直投业务的模式选择问题，陈峥嵘（2008）认为证券公司成立专业的子公司，更具现实性。建立了有效的投资决策、内部管理和风险控制机制，以防范、控制直接投资业务与证券公司其他业务间的利益冲突、利益输送风险、以及“暗箱操作”和道德风险。而采用内部事业部制采取事业部制必须建立“防火墙”，包括资金与账户运作的分立管理、部门与人员单独设置、场地与硬件分开管理，以及从领导与组织机制、监控制度上保证独立性等，以有效隔离直投业务与券商其他业务。关于直投业务的投资周期和收益问题：孙飞（2010）认为现在

5、券商试点直接股权投资业务，机会成本小，预期收益高，并且与以前实业投资不同，基本是股权投资，不再是当初的“持有式、长周期”的运作模式。而且中小企业上市速度的加快，使投资回收周期的预计掌控度更高。陈明（2010）认为无论从时间周期还是收益率来看，券商直投的“效率”要大大高出创投机构。”关于直投业务的特点，聂锋（2008）认为直投业务具有①资金来源广泛，主要通过利自由资金或向少数机构投资者或个人募集资金，它的销售和赎回主要是管理人通过非公开的方式与投资者协商进行的。②以股权投资为主，不形成债权债务关系，投资机构也因此对被投资企业的决策管理享

6、有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。③主要投资非上市的中小型企业，以高科技企业或高风险项目为主。④退出渠道多样化，有IPO、售出、兼并收购、回购等。关于创业板对直投业务的影响，陈曦（2010）认为创业板首批上市企业仅28家，上市资源的稀缺性催生了企业的高估值，在百倍左右市盈率的驱动下，许多公司已经透支了未来较长时间的增长业绩。如果企业上市后没有相应业绩增长的支撑，股票价格将面临大幅下降，券商直投的投资回报也将大幅缩水。聂锋（2008）认为创业板的推出将会为直投资金的推出提供一个很好的渠

7、道，而券商直投业务则是创业板上市企业的催化剂，有利于中小型高科技企业和风险投资型企业的健康发展。罗毅，洪锦屏认为因创业板上市标准较低，将将是股权投资最佳退出渠道，创造了股权投资的新契机。创业板开闸一周年期，创业板的平均投资回报水平远高于境外资本市场平均值。关于券商从是直投业务的优势，罗毅，洪锦屏（2010）认为券商拥有已上市公司信息和项目资源优势，项目储备丰富；其二，券商拥有一批精通金融，强大的研究队伍；其三，券商是金融市场上服务最全面的中介机构，可提供一站式的服务；其四券商具有多种退出渠道。关于直投业务的风险管理，陈曦（2010）认

8、为4如果定位于PRE-IPO项目，项目寻找、合同制定、退出路径设计自然成为券商直投的关注重点，投资后管理则可能成为盲区。券商直投面临的竞争不仅来自同类直投公司，还要面对来自PE/VC等投资机构的竞争压力。因此，长远来看，