可转债delta套利策略

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1、可转债delta套利策暁摘要：可转债兼具股性与债性，且股性部分的期权价值相对标的股票价格呈非线性波动，因此可以利用可转债的这一特性构造套利组合。在海外成熟市场，可转债delta套利策略被广泛运用，且效果较好。本文对delta套利策略原理进行了简要介绍，然后建立了基于我国金融市场实际的可转债delta套利策略模型，并取得较好的实证效果，表明该策略在我国的有效性较高。关键词：可转债delta套利策略波动率夏普比率可转债是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股的企业债券。可转债兼具债券和股票双重特性，是横跨股债两市的衍生性金

2、融商品。自美国纽约益利铁路公司于1843年发行第一只可转债以来，可转债已经走过了170余年的历程。国内的可转债市场则是从20世纪90年代开始起步，但是发展较为迅速，至2014年底可转债面值余额已突破1200亿元。随着市场的扩容，交易活跃度提升，投资策略日益丰富。在海外成熟市场，有不少专门针対可转债套利的基金，并且普遍表现较好。这些可转债套利基金使用的套利策略较为多样，其屮较多采用的一种策略是Delta对冲套利策略。木文将对Delta套利策略原理进行简耍介绍，然后在此基础上建立基于我国金融市场实际的Delta套利策略模型，最

3、后运用历史数据实证检验其在我国的适用性和套利的有效性。可转债delta套利策略原理由于可转债木质上是由债券和标的股票的看涨期权复合而成，而债券相対价值波动偏小，因此其期权价值波动対可转债价值的影响较大。可转债期权价值主要受标的股票价格波动影响，一般情况下，两者呈现正相关关系，但是相对而言，期权价值波动更趋于非线性，因此可转债的期权部分与标的正股能产生对冲效果。此外，可转债的债底价值较为稳定，对股价下跌的风险具有较好的防御效果。Delta值是期权价值的重要测量指标，是衡量可转债价格变化相対于标的股票价格变化的比率。可以解释为

4、，如果转换价值（标的股票价格）上升1元，则可转债价格上升delta元，delta值通常介于0到1之间。做多可转债，卖空一定数量的股票，使其组合的delta值为0,则风险敞口不受股票价格波动的影响。如果股价上涨则可转债价格上涨，转债多头盈利，股票空头亏损，两者可抵消；若股价下跌则股票空头获利抵消转债多头亏损。通过保持组合对股票风险的屮性策略，规避了正股价格变动带来的风险，且能享受波动率上升带来的收益，此即为可转债delta套利策略的基本原理。可转债delta套利策略的本质在于构造一个复合期权，如图1所示。在整个套利存续期内，

5、利息收益是确定性的，主要为可转债的票息收益，当然还要扣除掉融券的利息成本支出。更重要的一部分收益是，由期权属性衍生出来的波动率收益。看涨期权是波动率的增函数，因此在组合delta中性情况下，标的股票波动率上升将带来组合的超额收益。从套利组合的期权属性來看，等同于看多波动率。当波动率增大时，投资组合的回报率趋于上升，而且波动率变大的速度越快，组合的回报率越人，因为在可转债票息与融券利率的比值低于delta的情况下，能节约固定利息支出，增厚组合收益。但是当波动率极低时，套利策略的回报率也将很低，在极端情况下，波动率快速下跌，套

6、利将产生亏损。因此，可转债delta套利策略并非是完全无风险，而是属于风险较低且可控的投资策略，对于风险敞口的把握可以根据波动率来设定，即选择尽可能低的波动率为开仓时点。一般情况下，可转债delta套利将获得可观且风险有限的投资回报率。套利模型搭建(-)假设前提山于条款众多，可转债定价面临较大困难，而且交易中涉及不同资产的切换，为保证套利策略模型的建立与实施，需作以下假定：1.可转债标的股票价格波动服从正态分布，期权价值用B-S定价公式测算，即看涨期权价格满足：(1)其中，C()表示看涨期权的价格；表示标的股票的市场价格；

7、K表示可转债的转股价；r表示无风险利率；表示标的股票的波动率；T表示到期日；t表示价格估算日期；表示服从标准正态分布，其中，，。2•套利期间企业不发生财务怵I境，可转债不违约，标的股票不退市。虽然在一般财务困境下，股票暴跌，空头仍有可观收益，且组合套利收益也较好，但是在极端违约情况下，将影响平仓退出。3.可转债债底价值波动有限。一般情况下，可转债债底价值波动较小,不影响套利；极端情况如套利期间(一般不超过半年)纯债价格波动超过10元（面值100元）的发生概率极低，但如果发生，将冲击套利回报率。4・融券卖空交易具有连续性。（

8、二）套利模型完整的套利模型需耍可观测跟踪的开仓触发条件，以及建仓规则，尤其是当涉及多种资产对冲时需测算资产配比，最后是平仓机制。1.开仓条件其中，为标的股票的实际波动率；为可转债市场价格隐含波动率，通过期权足价公式倒推出来；是风险控制参数，理论上该数值-般位于［-0.5,0.5］,正的套利机会需要其大于