A股策略聚焦：预期寻底，猫冬防御

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1、目录12月四大预期难见底，但市场底线依然明确1经济下行和通胀上行的预期难见底1政策谋定而后动，12月预计转向稳定和托底，难超预期2流动性宽松预期边际上减弱3中美博弈复杂化，外部风险预期上升4市场底线依旧明确，2700~2800是空间上的最佳定投区域5机构激烈博弈，“抱团”股调整期仍未结束5历史经验看，机构行为在岁末趋于保守，前期盈利放大处置效应5当前“抱团”股调整仍在途中6投资策略：猫冬10风险因素11插图目录图1：10月中旬以来钢价持续回暖1图2：钢材社会库存却不断下滑1图3：社融（新增信贷+非标+债券）的增长领先PMI4个季度

2、2图4：11月猪肉批发价相比10月末回落近20%2图5：但2020Q1通胀预期仍在上升2图6：9月份以来IPO提速4图7：9月份以来重要股东减持市值维持高位（以公告日计算）4图8：目前股权质押市值针对指数不同点位，对应疑似平仓风险市值5图9：偏股型基金仓位与上证指数6图10：主动型公募基金近2个月平均仓位和每周净变动7图11：股票策略私募基金的平均仓位首次降至50%以下7图12：公募基金持仓市值前20的中信二级行业-根据2019年三季报统计7图13：普通股票型+偏股混合型公募基金每年超额收益及份额变化8图14：本周涨幅前20的公募

3、重仓股分布-按中信一级行业8图15：2019年以来配置型外资累计净流入1961.8亿元9图16：本轮MSCI扩容主动配置型资金的流入也明显偏少9表格目录表1：近6年来11月~12月变化6表2：分季度赎回量占全年份额变化比重（负数代表当季净申购）8表3：2019年11月22-29日沪深港通持仓行业变化与标的行业涨跌幅10表4：12月金股推荐11▍12月四大预期难见底，但市场底线依然明确经济下行和通胀上行的预期难见底10月的经济数据依然喜忧参半。尽管地产链的投资增速仍然强劲，工业品需求依然旺盛（11月的官方PMI明显超出市场预期，今年

4、4月以来首次站上50），并且很大可能延续至明年上半年，但是以钢铁为代表的主要工业品库存却在价格上升的情况下持续维持低位，证明无论是贸易商还是制造企业都缺乏主动补库的动机，反映了其对明年谨慎的预期。此外，今年一季度各项经济指标的高基数也导致投资者不断地调低对明年一季度的预期。因此，尽管我们认为地产商补库带动的建安投资增速上行以及基建的适度发力会一定程度上对冲明年上半年的经济压力，并且明年一季度大概率就是经济的阶段性底部，但在岁末年初，投资者显然不愿意在暂时无法验证的情况下对未来经济的见底提前“下注”。在弱经济的情况下，通胀上行预期也

5、暂时难以见底。11月份底猪肉平均批发价环比10月底下滑了19.6%，但此轮下行或多或少源于东北地区前期压栏的集中抛售。随着抛售的结束以及春节前刚需的修复，猪肉价格未来的趋势仍然存在变数。尽管我们不断强调猪肉价格上行导致的CPI上行并不完全等同于通胀，并且央行在11月猪肉价格高位时象征性地调降MLF也向市场展示了猪肉价格并不成为货币政策的掣肘，但就如同投资者在经历了“丰收”（股票收益）的一年后不愿冒风险提前对经济见底“下注”一样，投资者在通胀的问题上也相当谨慎。图1：10月中旬以来钢价持续回暖图2：钢材社会库存却不断下滑460044

6、004200400038003600340032002019/12019/22019/33000元/吨期货收盘价(连续):螺纹钢2500万吨2000150010005002019/12019/22019/30库存:主要钢材品种:合计2019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/11资料来源：Wind，资料来源：Wind，图3：社融（新增信贷+非标+债券）的增长领先PMI4个季

7、度140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%"信贷+非标+企业债"（TTM增速）PMI（12MMA，之后12个月，右轴）55545352512007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-0520

8、18-102019-032019-085049资料来源：Wind，注：横坐标轴日期对应的是“信贷+非标+企业债”的TTM增速图4：11月猪肉批发价相比10月末回落近20%元/公斤平均批发价:猪肉猪肉批发价11月呈下行趋势，相比10月底高点下降幅度近