血制品行业专题研究系列：库存逐步回归正常水平，关注血制品成长性

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1、目录一、库存情况逐季改善，逐步回归正常水平,行业景气度复苏4（一）血制品企业进入被动去库存阶段，供需缺口决定企业去库存持续，景气度持续改善41、我们判断血制品行业生产企业端仍处于正常偏高的库存水平42、2018年底开始的血制品生产企业高质量的被动去库存，主要驱动因素为血制品终端需求稳定增长7（二）渠道库存回归正常水平，血制品生产企业报表数据将与终端需求数据趋同8二.渠道库存逐步回归正常水平，继续关注血制品的成长性逻辑10（一）大品种成长性判断101、白蛋白需求：适应症患者基数在扩大，我们预计总体需求量保持稳定增长102、静丙需求：适应症广泛,

2、目前渗透率低，长期成长空间足113、凝血因子需求：需求刚性，潜在空间大12（二）未来三年浆量增长放缓将成为血制品成长的瓶颈因素131、短期供需情况132、中长期供需情况14四、投资建议18五、风险提示18六、附录18插图目录19表格目录19一、库存情况逐季改善，逐步回归正常水平,行业景气度复苏血制品具有长期投资价值，短期库存变化不构成影响。而投资时点把握，则需要对目前的库存情况进行了解，针对目前血制品行业库存水平难以判断情况，我们尝试从了解目前血制品生产企业+经销商上市公司情况作为全行业库存情况参考。2018年采浆量数据显示，目前血制品上市企

3、业总采浆量占比达到全行业的70%左右，血制品上市企业库存情况能作为全行业血制品生产情况很好的参考。经销商选取了港股上市的血制品进口代理商兴科蓉和新三板上市的国内经销商中瑞医药，因经销商样本量有限，有可能存在一定偏差。我们选取存货周转率作为库存水平的重要指标，从历史数据来看，血制品存货周转天数与行业景气程度或者行业供需情况相关性很强，我们将尝试根据目前的存货周转情况结合历史数据，对目前的库存水平、行业供需景气度情况做一个判断。（一）血制品企业进入被动去库存阶段，供需缺口决定企业去库存持续，景气度持续改善1、我们判断血制品行业生产企业端仍处于正常

4、偏高的库存水平生产企业2019Q3存货周转率较之2018年已有明显的改善，库存周转速度基本回到2016年的水平(除上海莱士和博雅外)。从血制品生产企业（以上市公司作为参考）披露的数据来看，2017-2018年行业平均周转天数470天左右，2019Q3已降至400天左右；2017-2018年大部分企业存货周转天数接近500天，2019Q3已降至380-400天，周转天数下降明显，库存水平得到明显改善。表1：2014-2019Q3血制品上市公司存货周转情况（存货周转天数）公司201420152016H120162017H120172018H120

5、182019H12019Q3行业平均355339372356463473403441408401华兰生物310312404405517478467396391346上海莱士359327364329483543716920661699天坛生物756615553598551466383401396375博雅生物189330440417488454486467516539泰邦生物426375357416496573552571495481卫光生物3393510386392439493436379382双林生物36939439136943149145

6、4338340378资料来源：公司公告，整理我们从三个维度，将2019Q3行业平均存货周转天数与历史周转天数比，与海外正常库存水平比较，以及结合各个公司实际库存情况出发，认为目前血制品生产企业端处于正常偏高的库存水平。1）2019Q3存货周转天数与历史周转天数比较，预计库存水平处于正常水平到正常偏高水平。血浆供给的大幅波动导致过去14年血制品行业经历了严重供不应求（2006-2011年时期）、供求基本平衡供略不应求（2012-2015年），再到供过求情况（2017-2018年），详见图1。2006-2011年血浆原材料紧缺，血制品严重供不应求

7、的情况下，行业库存周转周期在6-8个月，考虑到血制品生产过程（3个月以上血浆检疫期+1个月生产期+3个月左右批签发期）,基本已达到生产周转的极限了；2017-2018年供过于求库存周转困难，行业库存周转天数在500天左右。剔除严重供不应求和2017-2018年供过于求的情况，相对正常库存周转天数一般310-370天左右，考虑到2016年之前血制品一直处在供不应求状态，对应的库存水平可以看做是正常库存偏低水平，即库存周转天数一般310-370天对应的正常库存偏低水平。2019Q3行业存货周转400天左右，高于历史上供需基本平衡供略不应求时期周转

8、天数310-380天左右，介于为供求基本平衡到供略过于求之间，库存水平处于正常水平到正常偏高水平。图1：2006-2018全国采浆情况（左轴单位：吨，右轴：）资料来