基于多变量因果复合期权高科技企业IPO定价探究.doc

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1、基于多变量因果复合期权高科技企业IPO定价探究摘要：本文采用复合期权理论分析了高科技企业的价值特征。将高科技企业价值分为期权价值和实体资本价值，利用三叉树模型对多变量和多个不确定来源的复合期权进行定价。在计算标的资产当前价值时引入经济增加值现值，提高了估值的准确性。对含有多变量复合期权的高科技企业进行定价。关键词：高科技企业因果复合实物期权多变量IP0高科技企业由于进行产品研发面临着技术、市场、生产等各方面的风险，因而具有极大的不确定性，其在创业初期现金流入极少甚至为负的特点使得传统的的现金流贴现法难以准确评估高科技企业的价值。随着创

2、业板的开市，对高科技企业价值的准确估计变得极为重要。实物期权定价方法将投资看成一个受不确定因素影响的随机过程，对既定方案中可以进行灵活调整的选择点进行分段，根据不同阶段的信息更为灵活地分析、量化投资项目的当前价值。因此对高科技企业的价值估计可引入实物期权定价方法。一、文献综述(一)国外研究实物期权最先由Myers(1977)提出，认为投资项目所创造的利润来自于目前所拥有的资产的使用加上对未来投资机会的选择，且资产项目中的灵活性和战略价值具有多个实物期权的性质。Trigeorgis(1994)用实例证明了实物期权的相互作用并指出实物期权

3、之间不具可加性。Faulkner(1996)则利用决策树的方法来计算R&D项目复合期权的价值，不过他使用的是二叉树方法。Tina(1993)研究了三叉树计算期权模型并证明了相同条件下三叉树比二叉树计算更精确。Alvarez和Stenbacka(2001)提出用马尔科夫泛函的格林表示对因果复合期权通用的计算方法。D.CaSSimon(2003)运用因果复合期权对高科技R&D项目进行了评价。Meng-YuLee(2008)通过对Black-scholes公式改进提出了广义的复合期权定价公式。(二)国内研究国内将复合实物期权对高科技企业定价

4、方法应用于投资项目的评估与决策。张宗成(2002)用因果期权的定价方法对创业投资的价值进行评估。刘翠娥、赵国杰(2006)提出使用Geske复合期权定价模型对企业R&D项目进行定价。扈文秀，甄士民和樊宏社(2007)提出了具有多个变量和多个不确定性来源的因果实物期权定价方法，但使用现金流贴现忽视了企业潜在的成长机会和高科技企业发展的灵活性。目前所使用的实物期权定价法往往将企业看成只具有一个标的量和一个不确定性来源的实物期权。而高科技企业在发展的各个阶段所面临的风险各不相同，因此现有的期权定价方法不能准确评估高科技企业的价值。本文根据高

5、科技企业特点，将高科技企业看成具有多个标的变量和多个不确定性来源的因果复合期权，并建立了高新技术价值的评估方法，同时对期权标的资产的当前价值采用企业的经济增加值（EVA）以克服贴现现金流的缺点，提高了定价的准确性和可操作性。二、高科技企业实物期权特性（一）高科技企业的特征高科技企业具有高投入、高风险和髙收益的特征。产品研发需要的现金投入很大，且研发过程中面临着技术风险、管理风险、生产风险、市场风险和投资分析风险等，由于风险的存在，在投资的各个阶段临着不确定性，这些不确定性使得企业的现金流波动较大。实物期权是将金融期权的思想和方法运用到

6、实物投资领域,是处理具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资工具。因此可用实物期权的方法对高科技企业的研发项目进行估值。髙科技企业由于产品研发才具有巨大的发展空间，产品的研发一般都要经历研发、投产、市场化等一系列动态过程，投资者在这一系列动态过程中的每一阶段都具有选择的权利，即存在着多个实物期权，且每个期权都是按照顺序排列，后置的期权存在的前提和基础是前置期权的执行。评估高科技企业的价值时，对其拥有的选择权的评估是关键，分析可知高科技研发投资产生的复合期权是因果复合实物期权。（二）高科技企业因果复合实物期权高科技企业的研发项目在每一

7、阶段面临的风险各不相同，所以每个阶段的单个实物期权的标的变量和不确定性的来源是不同的，比如在研发阶段不确定性的来源主要来自于技术本身的先进性、成熟性以及研究项目、开发核心技术的能力；投产阶段的风险来自于研发出的技术能否进行大规模生产；市场化阶段的风险来自市场是否能接受所产生的产品等等。因此属于具有多个标的变量和多个不确定性来源的因果复合实物期权。通过对高科技企业发展特点结合企业的生命周期理论，这里将髙科技企业分为种子期、导入期、成长期和成熟阶段。假定项目投资的每一阶段都含有唯一的实物期权，则因果复合期权可用图（1）表示。在图（1）中，

8、ti（i=0,1,2,3）表示项目所处的阶段数目；Ii（i=0,1,2,3）表示在时ti点的投资额;Vi表示在时刻ti投资Ii所产生的收益现值总和,即因果复合期权的多个标的变量；？滓i表示投资项目收益在i时刻的瞬时波动率