永乐对赌协议.doc

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1、永乐对赌协议签订对赌条约的背杲上海永乐家用电器冇陨公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元,到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼,是一•家比较成熟的企业。在大摩投资永乐之前，从2003年到2005年，永乐的净利润年壇长率逐年下滑，从2003年的423%卜•降到了2005年的36%o2005年1月，摩根上丹利和鼎晖斥资5000）i美元收购当时永乐家电20%的股权，收购价格相当于毎股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未來某个

2、约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。［这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权I。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企/批注〔PJ再査业管理层签署了一份“对赌协议”。图1:永乐净利润变化图整个对赌过程2页空白没用的，请掠过阅读吧哈，这2页空白没用的，请掠过阅读吧哈•请掠过阅读吧，哈哈哈空白没用的，请掠过阅读吧哈这1页空白没用的，请掠过阅读吧哈空白没用的，请掠过阅读吧，这1页空白没用的，请掠过阅读吧，空白没用的，请掠过阅读吧哈这1页空白没用的，请掠过阅读吧哈空白没用的，请掠过阅读吧，这1页空白没用的，请掠过阅读吧，条款内容：2005年1月，大摩

3、投资永乐Z吋双方签订的对赌协议核心内容是：永乐在批注[p2]:后面仃实施么2007年（如遇不町抗力，町延至2008年或2009〕年0扣除非核心业务（如房地产）利润后盈/利如果高于7.5亿元（人民币，下同），投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元Z间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元Z间，管理层向投资人割让4697/j股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395力股，占到永乐上市后总股木（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。协议中还指出了另外一种变通

4、的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至冋报日标，则永乐未达到净利润门标也可免于割让股份。这个回报门标是，大燃和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元）,再加上行使购股权代价的1.5倍（人靡上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。对赌协议本身的分析分析大摩和永乐签订的这份“对赌协议”，其实就是，以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标,从高到低设置了3个临界点（ANBNC）,若PNA,则大摩赌输“对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份；若BWPWA,则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；若PWB,

5、则大摩赌赢“对赌协议”，永乐管理层要割让一定数最股份给人摩，其中又细分，若PWC,则永乐要割让更多数量股份给人摩。还差对另一种变通方式的分析双方出于什么考虑会签这样的协议还差站在公司的层面上要怎么分析这个问題我们可以来算这样一笔账，分成两种假设情况：如果人摩赌减了，其投资永乐的资木回报有多少：如果大摩赌输了，悄况乂是怎样？根据般的投资获利模式，我们估计人靡最终通过二级市场减持来实现盈利，则其投资冋报取决于其所持有的股票的总市值。因此我们通过计算和比较对赌I办议所规迫的两种情况出现的时候大摩所持有股票的总市值来分析大摩的获利情况。假定大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终止期间，除了因“

6、对赌协议”使大摩持有永乐股份发生变化外，大摩没有在二级市场增持或抛您永乐股份的行为。毎股股价=市盈率X每股盈利，其中市盈率按照5只在港上市的内地经营的零售金业2006年全年市盈率平均值（对近似看作行业平均市盈率）来算，每股盈利=假设2007年永乐净利润/已发行总股数，假设2007年永乐净利润按照三个临界点（6亿元、6.75亿元、7.5亿元）分别计算（表1、表2）。表1:5只在港上市内地经营的零書企业2006年全年市盈率表上市公司名称P/E(06)百盛策团（3368.HK）26联华超市（0980.HK）17.8物躺业(8277.HK)34国奠电器（0493.HK）21.3永乐电器（0503

7、.HK）16.7平均■23.16郦辆：Btoombecg.阱时鮫湘朋当大摩赌赢时：若P=6.75,具理论账面投资回报率最高可达639%,若P=6,贝吐里论账而投资回报率可达623%；当大摩赌输时，即P=7.5,其理论账而投资回报率可达557%（表3）。也就是说无论大摩赌赢还是赌输，其投资冋报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会髙出10%（以2006年9月22日汇率1美元=7.926元计算）。*2:三个85界点股价表净利漓