高善文：走进新时代.doc

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1、高善文：走进新时代内容摘要本文讨论了四个方面的内容：在经济增长部分，我们强调，2016年6月份以来，全球经济转入周期性恢复，这提升了中国的出口，拉动中国经济超过1个百分点的加速；由于同期供给侧改革对经济活动的抑制，中国在增长率层面的改善相对轻微；但这两方面的因素都大幅推高了工业品价格，改善了企业盈利。目前来看，全球经济的改善势头具有可持续性，这扭转了过去7年以来中国经济面临的外部不利环境。在房地产部分，我们指出，经过三年多的调整，中国的房地产市场目前可能已经完成了存货去化过程，从而消除了造成内需乏力、金融风险积聚的一个关

2、键风险因素，其对经济的支持作用也将随着时间的推移逐步显现出来。在企业盈利部分，我们认为，周期性行业销售利润率的改善过程已经结束，并将波动下行，向历史均值水平逐步回归。由于多年投资减速的影响，未来可预期的企业资产增速处于较低水平，再加上全球经济改善和房地产市场变化对经济名义增速的影响，这推动企业资产周转率转入了较长时期的上升通道，并成为企业盈利未来继续改善的关键力量。我们进一步认为，由于目前资产周转率仍然处于很低水平，制造业投资的迅速反弹难以实现，但依赖于出口、消费和房地产等因素，经济的周期性恢复仍然可以实现。在市场风格部

3、分，我们提出，从历史经验看，流动性紧缩是市场风格分化的必要条件，基本面分化是风格分化的重要基础，趋势投资的作用加剧了这一分化。我们进一步认为，金融去杠杆是造成2017年以来流动性紧缩的主要原因，从一些指标看，这一过程在2018年仍然不会结束，但可能出现边际上的改善，值得留意。风险提示1）金融去杠杆操作失当引发冲击；2）外围经济恢复的持续性。一、被掩盖的增长1、供给侧改革掩盖真实经济恢复对于讨论中国经济情况而言，一个非常有趣和重大的问题是：如果没有供给侧改革，中国的经济将会是什么样子？我们都知道，在过去近两年的时间里，中国

4、以极大的力度推进了供给侧改革，这无疑对经济的趋势产生了非常明显的影响。但是供给侧改革的影响有多大？如果没有供给侧改革，中国经济本来的样子会是怎样？这一问题不仅仅只有学术上的价值，在市场的研判上同样具有非常重要的价值。为了回答这一问题，我们把中国的工业企业基于各自的细分行业分成两个对比样本组。一组是受到供给侧改革影响的行业，作为目标组，包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等11个行业，占规模以上工业增加值的比重约为32%。另一组是对照组，包括其他

5、没有受到供给侧改革影响的行业，占规上工业增加值的比重约为68%。如图1中所示，在2006至2015年间这两组行业工业增加值增速的走势是非常同步的，增长绝对水平也十分接近。这十年的时间里，经济增长经历过数次比较明显的起伏，例如2006年和2007年的强劲增长，2008年的金融危机，2011年短暂的繁荣，2012年至今长时期的减速。但是在所有这些经济起伏中，目标组行业的工业增速和对照组行业的工业增速都保持了高度的同步关系，两者波动的拐点是大体一致的，增速的绝对水平也是十分接近的。在这十年中，如果说两组行业工业增加值增速稍有一

6、点差异的话，主要是在经济加速时期，目标组行业工业增加值增速的加速通常会略多一些；反之，经济减速时期，它的下降也会略多一些。我们再来观察2016年年初供给侧改革实施以来的经济数据。自2016年年初开始，受到供给侧改革影响的目标组行业工业增加值增速骤然下降，从2015年底6.3%左右的水平，大幅减速到目前只有1%不到的水平，并勉强稳定下来；与此形成鲜明对比的是，对照组的工业增加值增速反而掉头向上，不断的加速上升，从2015年底不到6%的水平，一路加速到8.8%左右的水平，如果我们以2016年初之前的十年间数据模式为基础来推断

7、，一个重要的结论是，如果没有供给侧改革等政策，目标组行业和对照组行业的工业增加值增速至少是重叠的，也许目标组增速还会比对照组略高一些。容易估算，如果目标组和对照组行业的工业增加值增速是重叠的，今年1-10月全国工业增加值增速应该在9%的水平，对应的GDP增速应该在7.5%以上的水平。换句话来说，如果没有供给侧改革等限产政策，过去差不多两年的时间里，我们将看到GDP增速从6.7%一路加速到超过7.5%。也许有人会提出一些疑问：这种分化现象可能存在另外一种解释，即中国国内需求在某些行业层面上特别弱，从而影响了钢铁、煤炭、化工

8、等行业的增长趋势。换句话说，我们所观察到的这一裂口不是来自于供给侧改革，而是来自于需求侧的分化。从一些证据来看，这样的解释应该是靠不住的。我们计算了2000年以来，在历次经济周期性反弹中，价格反弹相对工业反弹的弹性。本世纪以来的17年时间里，中国经济经历过四轮明显的周期性恢复。首先我们计算工业增加值增速从最低点到最高