金融工程案例分析：可转换债券定价与条款价值分析.pdf

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1、案例分析之五：可转换债券定价与条款价值分析１我国可转换债券的发展历程可转换债券（以下简称可转债）是指在约定的转换期内，投资者有权将其持有的债券按约定的转换价格或转换比率，转换成公司普通股或其他证券的一种公司债券。可转债同时具有债权证券的性质和股权证券的性质，投资者既可以获得一定的利息收入，又可以拥有从公司股票升值获利的机会。同时发行公司既可以以较低成本筹集资金，在投资者将其债券转换成普通股以后，又可以扩大公司股本。因此可转换债券深受投资者和发行公司的青睐。作为初级金融衍生产品，可转债是我国目前发展金融衍

2、生产品中少数比较成功的一种衍生产品。目前可转债已经成为一种常规的融资投资工具，被我国证券市场普遍接受。然而，可转债市场的发展并非一蹴而就，同样经历了多次的尝试与失败。１．尝试摸索阶段我国企业利用可转换公司债券这一融资工具始于２０世纪９０年代初期。１９９１年８月，海南新能源股份有限公司（以下简称琼能源）发行了面值为３０００万、利率为１０％、期限为３年的第一只可转债。随后，成都公益冶金股份有限公司（以下简称成都公益）与深圳宝安集团股份有限公司（以下简称深宝安）也在１９９２年先后发行了面值分别为５９２２．５万

3、和５亿的可转债。在这三只可转债发行时，我国的证券监督机构还未出台正式有关可转换债券融资的相关文件，因此可以说这三只可转债的发行只是一种尝试。琼能源和成都公益在发行转债之前还未上市，他们发行可转债只作为间接发行新股、达到上市目的的一个手段。这三只转债到期时，琼能源的３０００万转债中３０％转股成功，琼能源于１９９３年６月上市成功；成都公益在１９９３年５月转股，并于１９９４年１月３日成功上市。但深宝安由于转股价格过高且发行时机不当导致转股失败。１９９２年１２月，深宝安发行的５亿元人民币３年期Ａ股可转换企业债券

4、，票面利率为３％，转股价格为２５元／股。虽然深宝安转债在上市之初十分活跃，但是由于在发行条件上存在技术缺陷，以及Ａ股市场低迷、公司业绩滑坡等因素，以致在到期日只有２．７％的债券转股，最终导致深宝安不得不一次性还本付息５亿人民币，给公司财务造成巨大压力。１９９３—１９９７年这段时间内，国内市场没有新的转债发行。而中国纺织机械股份有限公司、中国南方玻璃集团股份有限公司、中国石化镇海炼油化工有限公司、庆铃汽车股份有限公司和华能国际电力股份有限公司在瑞士、欧洲、中国香港及美国市场发行了融资总额近１００亿元人民币

5、的可转债。国际市场上可转债的期限普遍都比较长，因此这几个公司所发行可转债的期限也都在５～７年。例如，１９９３年１１月，上海中纺Ｂ股经国家有关部门批准发行３５００万瑞士法郎，年限为５年，年利率为１％的可转换（Ｂ股）债券。１９９５年６月，深南玻Ｂ股发行年利率为５．２５％，期限为５年的４５００万美元的可转换债券。两者都是在瑞士市场发行，发行发式均是私募，但是由于两家公司在发行时机把握，发行条件设计方面不同，造成最终结果不同。其中，中纺机Ｂ股转债未能转股，全部债券按照１１０％被回售，而深南玻Ｂ股转债转股成功，占

6、发行总额的７１．６９％。１９９６年１２月，镇海炼油发行２亿美元H股转债，发行地点为欧洲和中国香港，期限为两年，票面息率３％。１９９７年１月，庆铃汽车发行１．１亿美元H股转债，发行地点为欧洲和中国香港，期限为５年，票面利息为３．５％，附有强制转股条款。１９９７年５月，华能国际在美国和欧洲发行２．３亿美元N股转债，期限为７年，票面利息为１．７５％（半年付息）。在国际市场发行可转债，必须关注的一点就是汇率问题，汇率的波动给可转债发行公司带来了一定的风险，因此转债的条款中基本都需要设置固定汇率这一条款。然而，这

7、几只在海外发行的可转债并不成功，比如中纺机由于忽视了外汇风险而导致５０００万元人民币汇兑损失。２．正式起步阶段随着可转债市场的发展，国内相关立法机构有了行动，１９９７年３月２５日，《可转换公司债券管理暂行办法》颁布，可转换企业债券的发行、上市和交易终于有法可依，可转债发行正式进入起步阶段并开始规范化。１９９８年８月，南宁化工发行了我国第一只１．５亿元非上市公司可转债。与以前转债不同之处在于：票面息率变化，首期为１％，以后每年增加０．２０个百分点；转股价格为将来发行价的一定折扣。另有强制转换条款和回售条款

8、。同年８月底，吴江丝绸发行了第二只２亿元非上市公司可转债，但是到期强制转换条款为无条件，利率为首年１％，以后每年递增０．２个百分点，期限为５年的可转债。１９９９年７月底，茂化炼油发行了第三只１５亿元非上市公司可转债，首年利率１．３％，以后每年增加０．３个百分点，期限为５年。其中，南化转债于南宁化工２０００年６月上市之后的２个月之内，已经全部转股。丝绸转债同样于吴江丝绸２０００年４月上市之后的２个月之内，已经全部转股。目前，茂化炼油目前尚未上