企业估值实体价值培训教材.ppt

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1、第二章企业估值:实体价值一、MM模型资本结构模型－不考虑公司所得税永续年金定价模型企业市场价值＝权益市场价值＋债务的市场价值＝E+B＝D/ke+I/kd资本结构模型－考虑公司所得税一、MM模型税收豁免额(taxshieldamount)＝i×B×t税收豁免现值＝i×B×t/i＝B×t运用财务杠杆企业市场价值＝不运用财务杠杆企业市场价值＋税收豁免现值即：VL=Vu+tB二、对MM模型的修正资本结构模型－考虑公司所得税、财务危机成本和代理费用：利用财务杠杆企业市场价值＝未利用财务杠杆企业市场价值＋税收豁免现值

2、－财务危机成本现值－代理费用现值即：VL＝Vu＋tB–Cd–Caka=(E/(B+E))ke+(B/(B+E))kd(1-t)=(E/(B+E))ke+(B/(B+E))kiTheMMPropositionsI&II(NoTaxes)PropositionIFirmvalueisnotaffectedbyleverageVL=VUPropositionIILeverageincreasestheriskandreturntostockholdersrs=r0+(B/SL)(r0-rB)rBistheint

3、erestrate(costofdebt)rsisthereturnon(levered)equity(costofequity)r0isthereturnonunleveredequity(costofcapital)BisthevalueofdebtSListhevalueofleveredequityTheCostofEquity,theCostofDebt,andtheWeightedAverageCostofCapital:MMPropositionIIwithNoCorporateTaxesD

4、ebt-to-equityratio(B/S)Costofcapital:r(%).r0rSrWACCrBTheMMPropositionsI&II(withCorporateTaxes)PropositionI(withCorporateTaxes)FirmvalueincreaseswithleverageVL=VU+tBPropositionII(withCorporateTaxes)Someoftheincreaseinequityriskandreturnisoffsetbyinterest

5、taxshieldrS=r0+(B/SL)(1-t)(r0-rB)rBistheinterestrate(costofdebt)rSisthereturnonequity(costofequity)r0isthereturnonunleveredequity(costofcapital)BisthevalueofdebtSListhevalueofleveredequityTheEffectofFinancialLeverageontheCostofDebtandEquityCapitalDebt-to-

6、equityratio(B/S)Costofcapital:r(%).r0rSrWACCrB...0.200=0.1000.2351200370无负债公司价值假设非杠杆经营（无负债）公司的价值为：VU=E（FCF）/ρ其中，VU为无杠杆经营公司的现值，E（FCF）是税后不变自由现金流量，ρ是具有相同风险的公司所有者权益的贴现率。自由现金流量的计算股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。公司自由现金流量是公司所有权利要求

7、者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额－资本性支出＋新发行债务－优先股股利如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债股权自由现金流量（FCFE）方法一：公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用×（1-税率）＋偿

8、还债务本金－发行的新债＋优先股股利方法二：公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额公司自由现金流量（FCFF）公司价值推导假定：R：收入；Vc：可变经营成本；Fc：固定成本；de：折旧；kd：利率；D：债务本金T：所得税；t：所得税税率；NI：净收入EAT=EBIT–tEBIT=EBIT（1-t）因EBIT=R–Vc–Fc–de,EAT=（R–Vc–Fc–de）（1-t）OCF=（R–V