货币基金系列专题之四：从中美对比看货币基金未来发展

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1、从中美对比看货币基金未来发展——货币基金专题系列之四（天风研究·固收孙彬彬团队）总体来看，我们认为中国的货币基金未来仍然长期存在。如果延续前期中国货基监管规则跟随美国的趋势，未来会趋向严监管，各项指标可能会与美国趋同；同时可能会进一步对机构和零售类货币基金实行分类监管；货币基金毕竟不是银行，不太可能采用银行的标准监管货币基金。货币基金诞生：利率市场化的产物货币基金本质上是一种套利工具，而套利源于管制下的歧视。中美两国从利率管制到利率市场化的变革均采用了渐进式的发展路径，在此过程中必然产生某种程度的歧视，这种管制下的利率歧视是货币基金产生的土壤。美国的存款利

2、率市场化遵循“先大额、后小额”的原则。美国从1970年开始放开短期大额存款和大额可转让存单利率，但小额存款的利率仍然受到管制。这种存款利率上的差异催生了货币市场基金，这一时期货币基金通过吸收小额存款并以机构投资者的身份投资于大额存单，使个人投资者也能享受到市场利率，变相实现了小额存款的利率市场化。12984001/16348/2017092815:56中国货币基金产生的主要驱动力是银行间利率与一般存款的利率差异。我国从1996年开始相继实现了银行间同业拆借、银行间债券回购、政策性金融债、国债利率的市场化，但个人和企业存款利率长期以来并未实现市场化定价。利率

3、市场化进程开始后，中国最早的三只货币基金正式诞生。货币基金的分类美国货币基金通常有两种分类方法：按投资对象分为征税型MMF和免税型MMF，其中征税型MMF又可分为政府型MMF和优质MMF；按投资者类型可分为机构型MMF和零售型MMF。12984001/16348/2017092815:56中国货币基金按是否可上市交易可分为场内货币基金和场外货币基金，其中场内货币基金可利用A股交易账户申赎或者交易。中国货币基金并没有明确按照投资对象和投资者类型进行划分。场内货币基金均在不同程度上实现了T+0交易，流动性好于场外货币基金，而收益略低。市场规模从总规模来看，中国

4、货币基金规模远小于美国货币基金。中国目前共有368只货币基金，总规模53,166亿元，其中场内货币基金25只，总规模1,526亿元。根据ICI发布的数据，截至2017年6月29日，美国共有421支货币基金，总规模2.62万亿美元。中国货币基金中场外货币基金占绝对主体，场内货币基金虽然占比很小，但关注度也比较高。美国货币基金的主体是机构政府型MMF。按投资者类型分，美国货币基金中机构型货币基金规模占比约65%，其中政府MMF投资者以机构投资者为主，而免税MMF投资者以个人投资者为主。按投资对象分，征税型MMF规模占比高达95%，其中征税MMF又以政府MMF为

5、主。12984001/16348/2017092815:56中国货币基金占据了公募基金规模的半壁江山，美国公募基金中货基占比不足20%。这主要是由于我国股票和债券市场发展不成熟，股票和债券型基金业绩波动较大，不论是个人还是机构投资者均偏好稳定性和收益性兼具的货币基金。12984001/16348/2017092815:56投资者类型个人投资者均是货币基金重要的参与者。美国货币基金最初的投资群体主要是个人投资者，个人投资者占比曾高达80%。随着各类机构投资者的加入，个人投资者的相对比重逐年下降，目前仅占40%左右。中国的个人投资者一直是非常重要的参与者，特别

6、是余额宝诞生后吸引了大量的个人投资者投资货币基金，天弘余额宝也迅速成为中国最大的货币基金。尽管近年来银行委外资金大量涌入，个人投资者的相对地位有所弱化，但仍然是支撑货基规模增长的重要来源(参见前期报告《为什么监管层要关注货基？》)。12984001/16348/2017092815:56中国货币基金投资者集中度高、同质性强。虽然中美两国的货币基金的机构投资者占比相近，但中国的机构投资者主要集中于银行，而美国的机构投资者则相对分散，类型更加多元化。机构投资者的集中进一步加剧了行为的一致性，提升了货币基金的集中赎回风险。投资对象中国货币基金的资产配置高度集中于

7、协议存款，美国货币基金投资组合相对均衡。中国货币基金的投资范围相对较小，这主要缘于我国金融市场产品不够丰富。更重要的是，我国货币基金对银行协议存款的集中配置，个别货基甚至高达80%资产为银行存款。资产配置过于集中，增加了货币市场基金的流动性风险与信用风险，同时也会加速风险在银行等金融机构间的蔓延。12984001/16348/2017092815:56赎回潮与流动性危机1、中国的四次赎回潮迄今为止，中国货币基金共发生了四次大的赎回潮，分别是2006年、2009、2013年和2016年。12984001/16348/2017092815:562006年赎回潮

8、的原因主要是股票大牛市和IPO的重启对资金的抽离。从2006年6月