2020年春季A股投资策略：削峰填谷-20200324-申万宏源-.pdf

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1、削峰填谷2020年春季A股投资策略证券分析师：傅静涛A0230516110001王胜A0230511060001林丽梅A0230513090001金倩婧A0230513070004刘扬A0230517080005沈盼A0230518080004程翔A0230518080007研究支持：陆灏川A0230118090001杨曼迪A01230118080004黄子函A0230118100003毛成学A0230118070011刘雅婧A0230119070005冯晓宇A02301190700062020.

2、03.24主要结论一、以《厚积薄发，先谋一时一域》为引，简述新冠肺炎疫情影响下，2020年关键判断的变与不变。一个假说：如果没有新冠肺炎疫情发酵，我们2020年度策略《厚积薄发，先谋一时一域》的观点可能依然适用。但凡事没有如果，我们以年度策略回顾为引，简述新冠肺炎疫情影响下，2020年关键判断的变与不变：(1)“供需格局改善”变为“盈利能力冲击”；(2)“稳增长政策预期不持续”变为“政策削峰填谷，抑波动稳预期”；(3)“新周期还需耐心等待”变为“新周期可能推倒重来”；(4)“(A股净利润增速预

3、测)弱周期低波动”变为“可能负增长”；(5)“春节后春季躁动第二阶段”变为“春夏之交再躁动”。二、定量分析新冠肺炎疫情对A股基本面的影响：较非典疫情影响更大，盈利能力冲击更明显，逆周期调节的必要性更高，长尾风险更值得重视。我们分两步测算新冠肺炎疫情对A股(非金融石油石化)的基本面影响：先类比2003年，借鉴非典疫情基本面影响的结构、节奏和幅度；再系统梳理新冠肺炎疫情影响基本面的模式与非典疫情的不同。非典疫情可借鉴的经验核心是两点：(1)大类行业受影响的程度，服务业>消费品>出口产业链>房地产产

4、业链。(2)多数受影响行业营收都是连续两个季度低于季节性，能够在非典疫情后的第二季度回补需求的行业很少，只有汽车、家用电器和食品饮料(非白酒)。更重要的是新冠肺炎疫情和非典疫情影响模式的不同：(1)新冠肺炎疫情基本面影响的幅度明显更大。(2)新冠肺炎疫情的海外影响更显著，2020Q1重点考虑内需冲击，而2020Q2还要考虑外需冲击。(3)A股行业结构变迁，受新冠肺炎疫情影响较大的中游制造和可选消费营收占比上升。(4)A股盈利能力冲击将更明显，当前A股营收与固定资产和总资产增速接近，新冠肺炎疫情的需

5、求冲击将直接引发供需失衡，冲击盈利能力。就此可以推演出，逆周期调节的必要性更高，需要体现在盈利预测中。所以我们在最终的盈利预测中重点考虑了，2020Q1停工停产、消费服务冲击、地产基建冲击和出口冲击的影响；2020Q2外需冲击和新老基建发力的对冲，可选消费需求回补的影响；2020Q3-Q4消费电子产业链需求回补的影响和一季度地产冲击的滞后影响。最终，我们给出的2020年A股非金融石油石化归母净利润同比的预测是-2.6%(下修12.3%)，2020Q1-Q4单季同比分别为-41.2%(下修49.8%

6、)、-4.1%(下修1.7%)、10.5%(上修3.6%)和38.3%(上修0.5%)。重点提示当前盈利预测的三个要点：(1)2020年A股非金融石油石化归母净利润增速一季度大幅下行后，可能逐季回升，这有利于后续配合政策催化阶段性发酵乐观预期；(2)即便考虑了政策对冲，2020Q2的盈利预测仍是下修的，不要对需求回补抱太高期望，同时要回避一二季报验证期。(3)市场对于新冠肺炎疫情基本面影响的方向和节奏已有充分预期，但对一季度业绩增速大幅回落可能引发的长尾风险准备不足，基本面负面影响可能更持续，构成

7、后续下行风险。三、从春季A股独立的逻辑看风险偏好决定因素：宏观流动性宽松，资本市场稳预期，股市增量博弈，自下而上盈利预测尚未反映新冠肺炎疫情影响。后两者都非长逻辑，后续边际弱化是大概率。全球新冠肺炎疫情发酵以来，A股相对独立的基本面原因是中国先于海外控制了局势。而风险偏好层面的原因，主要是春节后国内的四点超预期：(1)2月上中旬宏观流动性宽松超预期。(2)陆股通北上资金尾盘集中流入。(3)公募基金发行放量超预期：主动基金发行未受新冠肺炎疫情影响，被动资金规模扩张与股价上涨形成正循环。(4)一季

8、度自下而上盈利预测持续上修，暂未充分体现新冠肺炎疫情影响。后两者可能并非长逻辑，后续大概率边际弱化。一季度公募基金赚钱效应冲高回落，二季度新基金发行可能降温。而分析师自下而上盈利预测调整的一般规律是，年初上调当年盈利预测，3-6月盈利预测趋于稳定，6月开始趋势性下调当年盈利预测，并上调下年盈利预测。www.swsresearch.com2主要结论四、政策面的“削峰填谷”：应有终须有，应无莫强求。中国的政策组合客观上起到了抑制股票市场大幅波动的作用。我们认为，一季度宏观调控和资本