2020年春季利率债市场投资策略：决战二季度-20200325-申万宏源.pdf

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1、决战二季度——2020年春季利率债市场投资策略证券分析师：孟祥娟A0230511090004研究支持：刘宁A0230519090003彭子恒A02305191000042020.3.25主要观点继续维持我们对2018年-2021年债券市场的判断不变：2018年是布局年、2019年是收获年、2020年是过渡年、2021年是反转年。维持看多2020年上半年债市、对下半年债市谨慎的观点不变。2020年过渡年：债券市场由牛向熊过渡的一年，债市波段机会为主。预计2020年10年国债收益率波动区间2.2%-3.2%。一、宏观大势：Q2经济偏弱+通胀下行：1、海

2、外经济：2季度下行压力大。表面看是新冠肺炎疫情+原油价格战带来金融市场巨震，实际上海外此前存在的隐性问题较多：经济及企业盈利增长乏力、股票估值高位、垃圾债大规模发行等。市场波动性的大幅提升导致此前大量的被动投资产品、风险平价策略、机器交易策略等受到冲击，又加大了资产的抛压及流动性紧张。根据投入产出表，各国国外需求总量排序为：美国>德国>英国>法国>日本>意大利>西班牙>韩国，其中对我国影响较大的是美国、日本、韩国、德国Q2国内出口下行压力大。出口产品关注：电机设备、纺织服装、家具、玩具等。出口行业关注：计算机通信及电子设备制造业、金属制品和机械设备制造

3、业、文娱美体用品制造业、家具、纺织服装业。进口产品关注：矿物、铜、木浆及纸、农产品。2、国内经济：Q2受海外拖累明显。Q1主因国内新冠肺炎疫情影响，对劳动密集型程度较高的行业影响更大。但参照2008年数据，Q2压力更多是中游制造和上游采矿业。www.swsresearch.com2主要观点（1）消费：金银珠宝、汽车、家用电器及音像器材、文化办公、体育娱乐用品等可选消费恢复较慢。关注经济下行向就业、收入和消费的传导。（2）生产：Q2将是主动去库存格局，生产疲弱。1-2月数据显示国内疫情对制造业中的下游消费类行业冲击较大，参照2008年数据，预计Q2压力

4、较大的主要为中游重化工行业的生产。（3）投资：结构分化但整体弱势。制造业投资：盈利下行+海外需求拖累，考虑到过去两年中上游行业投资增速提升明显，预计Q2投资下行压力主要来自中上游行业。基础设施投资：融资改善+项目储备充分，基础设施投资预计反弹至10%左右。房地产投资：政策以稳为主，受销售回款放缓、施工及新开工投资下行，难见大幅反弹。3、通胀：CPI前高后低，重点关注下半年；Q2PPI为负且下行，下半年降幅边际收窄。新冠肺炎疫情对可选消费和工业品价格影响较大。高库存+需求偏弱，工业品价格保持回落，OPEC+减产协议难预期，但油价走势和全球需求走势一致。上

5、半年关注春耕、虫灾、生猪补栏、疫情对主要农产品生产国的影响，下半年关注需求恢复下工业品的反弹。二、应对政策：双宽松格局延续货币政策：当前金融市场利率及实体融资成本偏高，仍有降准及降息空间，预计MLF及LPR下调空间仍有10-20bp左右，不排除存款利率下调的可能。相比较而言，海外政策利率低位，更多靠非常规的量化宽松政策为主。财政政策：全年财政延续宽松，如果赤字率提升至3.5%，专项债及一般地方债的新增规模分别为3.2万亿和1.3万亿。此外关注政策性金融债规模扩容、城投债相关融资边际改善以及PSL贷款扩容的可能。www.swsresearch.com3

6、rMqMpNyQwO8OdN7NtRqQoMmMlOoOsRiNnPsM6MpOqPwMqRsOuOmNnQ主要观点自次贷危机以来，海外主要经济体政府杠杆率持续攀升，财政大幅宽松的空间也相对受限。三、引发债券牛熊转换的核心是经济，当前格局演化为金融危机及长期衰退的概率不大复盘历史上引发牛熊转换的核心是经济，包括2016年。从当前格局看，政策的重点是：控制住疫情；提供充足流动性和救助企业、居民、金融机构；降低资产的风险溢价；稳定市场情绪。重中之重是控制住疫情。引发金融危机及长期衰退的概率不大：以往危机主要以信用风险爆发—流动性危机—金融危机——主权

7、债务危机—货币危机。当前信用风险尚未大规模爆发，各国政府短时间大量释放流动性，流动性冲击低于2008年时期，同时金融机构杠杆率相对稳健。疫情一旦控制住，经济有望逐渐恢复正常。后期重点关注的问题：信用风险暴露情况、资产价格暴跌及违约风险暴露对金融机构的冲击、资本外流对新兴市场主权债务及汇率的影响、就业及收入变动对消费的影响。四、维持2020年牛熊过渡年、看好上半年债市机会的观点不变。当前处于疫情对债市影响的第三阶段，收益率仍有下行空间。2020年10Y国债收益率波动区间【2.2%，3.2%】。重点关注4月和5月，但上下半年行情转换预计将呈现收益率反复磨

8、底的走势。期限利差有下行空间，可关注国债5年期、国开及非国开金融