资产配置专题：从战略到战术，自上而下的股债配置框架-20191115-中信证券.pdf

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1、资产配置专题从战略到战术：自上而下的股债配置框架组合配置组中信证券研究部2019年11月15日23321798/43348/2019111513:48CONTENTS目录1.长期看宏观周期：因子周期的视角2.中期看相对估值：寻找确定性3.短期看市场情绪：顺势而为4.自上而下的股债配置组合5.主要结论123321798/43348/2019111513:48从战略配置到战术择时，自上而下构建股债组合（时序信息）各资产宏观择时策略投资时钟长期仓位区间中期仓位区间短期仓位选择标的选择宏观状态判断长期仓位相对估值修正仓位区间根据市场情绪及时调整投资策略、资产、现金等利润利息比+中证800股更

2、易受剩余流动性驱动中证全指MA5/MA20票股权风险溢价+（剩余流动性上行：高配策截现金略剩余流动性下行：低配指数走势动量强弱面信相对估值顶部适当加仓息相对估值底部适当减仓）剩余流动性多+资产通胀配置中国10年企债国债利差管理债更易受通胀变化驱动+7天回购MA250/MA20中债新综合指数券策通胀下行：高配中美10年国债利差+略通胀上行：低配利率走势动量强弱现金相对估值顶部适当加仓2资料来源：中信证券研究部23321798/43348/2019111513:481.长期看宏观周期：投资时钟指导配置与择时323321798/43348/2019111513:48DFM-MSM两步法简介

3、宏观指标选取共同因子提取因子周期划分寻找投资时钟以共同因子为输入变根据数据质量、跟踪利用动态因子模型根据各资产在不同周量，利用马尔可夫状时效、可实践性分组（DFM）从各组指标期状态的风险收益表态转换模型（MSM）选取宏观经济指标中分别提取共振部分现，构建投资时钟划分因子周期状态马尔科夫状态转换模型基本形式：股票股票剩余剩余流动性动态因子模型的基本形式：通胀通胀?=?+??+?流动性债券债券???????2通胀上行、剩余流动性上行：通胀上行、剩余流动性下行：?~????0,?利率环境趋于收紧，金融市场流动利率环境仍然趋紧，金融市场流动??=???+???+?????性维持扩张，股市双轮

4、驱动，债市性出现收缩，债市两面受敌，股市逐渐承压逐渐承压?=??+⋯+??+????=?

5、??−1=?=???投资?1?−1??−??时钟?通胀下行、剩余流动性上行：通胀下行、剩余流动性下行：利率环境趋于宽松，金融市场流动利率环境趋于宽松，金融市场流动??即为隐含动态因子矩阵性扩张，推动股债双牛性仍然收缩，债市得到支撑，股市෍?=1下行风险较高??股票股票剩余?为内生变量矩阵通胀剩余通胀流动性??=1流动性债券债券??为外生变量矩阵??为内生变量?为因子载荷矩阵??为外生变量矩阵??和??为白噪声过程??=1,⋯,?为变量所处状态，服?为动态因子的自回归滞后阶数从一阶Markov过程

6、???为从状态i转换为状态j的概率4资料来源：中信证券研究部23321798/43348/2019111513:48“通胀+剩余流动性”视角下的周期划分与股债表现宏观经济周期划分中证全指在不同周期状态的表现中债新综合在不同周期状态的表现►通胀因子反映经济环境中的通胀变化►剩余流动性上行>剩余流动性下行►通胀下行>通胀上行►剩余流动性：流动性因子减增长因子；►通胀上行>通胀下行►剩余流动性上行>剩余流动性下行反映金融市场流动性变化►剩余流动性的影响大于通胀►通胀的影响大于剩余流动性宏观周期划分与股、债指数走势股、债指数在不同周期状态下的月度收益分布12341234•注1：通胀指通胀因子

7、，从CPI同比和PPI同比中，利用动态因子模型DFM所提取的共振部分；•注2：剩余流动性指流动性因子减增长因子，同样利用动态因子模型DFM从宏观经济指标中提取共振部分，流动性因子采用M1同比、M2同比，增长因子采用工业增加值同比、社会消费品零售总额同比、固定资产投资完成额同比；•注3：宏观因子上行、下行状态的划分，采用马尔科夫状态转换模型MSM，临界概率阈值设为50%；5•资料来源：Wind，中信证券研究部23321798/43348/2019111513:48投资时钟包含截面、时序两个维度股票股票剩余剩余流动性通胀通胀流动性债券债券通胀上行、剩余流动性上行：通胀上行、剩余流动性下行

8、：利率环境趋于收紧，金融市场流动利率环境仍然趋紧，金融市场流动性维持扩张，股市双轮驱动，债市性出现收缩，债市两面受敌，股市逐渐承压逐渐承压投资时钟通胀下行、剩余流动性上行：通胀下行、剩余流动性下行：利率环境趋于宽松，金融市场流动利率环境趋于宽松，金融市场流动性扩张，推动股债双牛性仍然收缩，债市得到支撑，股市下行风险较高股票股票剩余通胀通胀剩余流动性债券债券流动性•注1：通胀指通胀因子，从CPI同比和PPI同比中，利用动态因子模型DFM所提取的共振部分；•注