债市启明系列：“破坏性”去杠杆是否会出现？-20190702-中信证券.pdf

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1、证券“破坏性”去杠杆是否会出现？债市启明系列｜2019.7.2▍▍中信证券研究部核心观点2019年5月，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，我国实体经济部门杠杆率延续上升势头，截至2019年3月达到248.83%。目前中国实体经济部门杠杆率已经超越了美国、英国和日本。回顾美国与日本的历史，美国经历了金融危机期间的快速去杠杆，日本在90年代泡沫破裂后经历了长期的居民、企业杠杆去化。那么中国较高的实体经济部门杠杆是否有“破坏性”去杠杆的风险？明明首席FICC分析师▍美日的去杠杆过程经验:快速去杠杆引发美国资产价格波动。回顾美国的经S1010517100001验

2、，美国在2000年、2008年经历了两次杠杆率增速的快速下行。美国这两次去杠杆引发原因各不相同，但都体现了快速的特点，快速去杠杆的破坏性主要体现在引发经济衰退上，资产价格也受到很大冲击，美债收益率、股指以及美元指数在去杠杆发生阶段都快速下行。漫长的去杠杆进程使得日本资产价格进入长期下行趋势。在20世纪90年代初日本央行连续加息刺破泡沫后，日本10年期国债收益伴随杠杆率增速开始了长期下行。日本股指也经历了漫长章立聪的下跌过程。日美汇率却显示了不同的内容，由于日元成为了国际避险货币，固定收益分析师日元汇率同国内杠杆率增速的相关性有所减弱。S101051411000

3、2▍中国会经历“破坏性”去杠杆吗？中国的监管和行政体制使得中国不大可能突发性去杠杆。中国的行政体制有助于中国避免“美国式”的去杠杆，因为中国独特的窗口指导不仅在金融监管力度上有优势，同时在不良资产和债务处理方面也有巨大的优势。中国财政货币政策均有空间应对去杠杆过程。目前我国各部门负债依旧处于一个全面上升的态势，并没有出现任一经济部门的杠杆去化余经纬问题，同时我国货币政策尚且存在空间；我国财政政策更是可以发挥行政指引固定收益分析师的优势，同时债务重组和减记也是一大可用措施。综上所述，我们认为突发性S1010517070005的去杠杆在中国不大可能发生，同时预计中

4、国可以对去杠杆进程实施有力的控制，避免资产价格和经济增长遭遇太严重的冲击。▍债市策略：在正文中我们详细地回顾了美国与日本在杠杆去化期间的大类资产表现，分析了债券收益率和股市指数跟随杠杆增速下行的原因，同时总结了美国与日本去杠杆过程破坏性的根源。我们认为猛烈的去杠杆进程短时间内不大可能发生，越发严格的金融监管和行之有效的行政指导对去杠杆的破坏性有良好的控制。中国数次杠杆率增速的下滑领先于数次国债收益率的下降，但长期的、整体的去杠杆进程仍然没有发生，结合我们对短期内去杠杆不会迅速发生的判断，我们认为负债的增长并非债市的短期忧虑点。但2018年起，中国宏观杠杆率增速

5、即较为低迷，结合中美贸易摩擦和经济转型压力的长期背景，我们维持前期判断，认为10年期国债收益率将向3.0%-3.4%区间下限靠近。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2019.7.2102019年5月，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，我国实体经济部门杠杆率延续上升势头，截至2019年3月达到248.83%。同时依据国际清算银行（BIS）的测算，截止2018年12月，中国实体经济部门杠杆率（实体经济部门总负债/名义GDP）已经达到204.2%。从单纯的横向对比来看，目前中国实体经济部门杠杆率已经超越了美国、英国和日本，在绝对水平上甚至高

6、于金融危机时期的美国（189.2%）和长期巨量QE的日本（150.6%）。回顾美国与日本的历史，美国经历了金融危机期间的快速去杠杆，日本在90年代泡沫破裂后经历了长期的居民、企业杠杆去化。那么中国较高的实体经济部门杠杆是否有“破坏性”去杠杆的风险？在前文《债市启明系列研究20190613—如何看待居民部门杠杆？》中，我们分享了对居民杠杆前景的理解，认为我国居民部门的购房行为仍然对居民杠杆有一定支撑；在《债市启明系列20190624—如何看待非金融企业杠杆率》中，我们对中国企业部门杠杆进行了分析，从企业生产减速的角度对企业部门杠杆率增速进行了展望。本文将在回顾美

7、国、日本去杠杆历程的基础上，对中国实体经济部门杠杆率进行一个展望。总体而言，同居民部门以及企业部门杠杆问题类似，我们认为中国实体经济部门不会出现“破坏性”去杠杆情景。图1：中国/日本/美国杠杆率比较（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分1债市启明系列｜2019.7.210图2：中国各部门杠杆率变化（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部▍美日的去杠杆过程经验快速去杠杆引发美国资产价格波动。回顾美国的经验，美国在2000年、2008年经历了两次杠杆率增速的快速下行。1999年4季度，美国股市互联网泡沫破裂引发美国主要

8、股指的全面下行，道琼斯指数从11800