从资本结构到交易结构——探究企业金融微观结构.pdf

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1、2012年第4期(总第382期)全船研GNo．4，2012eneralNo．382从资本结构到交易结构探究企业金融微观结构朱武祥魏炜(清华大学经济管理学院，北京100084；北京大学汇丰商学院，深圳518055)摘要：资本结构及融资行为是公司金融领域的重要论题，数十年来研究成果丰硕，但对商业实践真正有指导意义的成果却凤毛麟角。本文指出了到目前为止的资本结构研究的主要方向及其不足，提出了企业金融微观结构概念。本文认为，商学院的公司资本结构研究应该区别于经济学，深入到金融工具交易结构的微观层面，才能更深刻、真实地揭示金融实践原理，更好地指导金融实践。关

2、键词：资本结构；交易结构；企业金融微观结构JEL分类号：G10；C14文献标识码：A文章编号：1002—7246(2012)04—0195—12一、引言问题1：湖南浏阳市花炮企业近1000家，大多数建在农村，土地是租赁的集体土地，缺失符合商业银行贷款风险防范要求的抵押品，从银行贷款非常困难，更谈不上互保；同时，这些企业的成长空间不足以受到VC青睐。作为当地支柱产业，市政府非常重视该产业发展，其中一些优秀企业人选当地政府每年评选的“出口企业三十强”、“内销企业三十强”、“经营公司十强”名单。能否为这些不符合商业银行贷款条件的优秀花炮企业提供可行融资方

3、案?问题2：医院需要现代先进的检测诊断设备，例如cT，但由于价格昂贵，医院无能力购买。而医院作为事业单位，虽缺乏抵押物，但CT业务的现金流稳定，能否为医院设计一个金融解决方案?收稿日期：2012—01—06作者简介：朱武祥，男，清华大学经济管理学院金融系教授、博士生导师。魏炜，男，北京大学汇丰商学院副教授。本文感谢北京师范大学经济与工商管理学院王正位收集了部分文献，以及中国社会科学院经济研究所张平教授提出的建议。，195l96全研总第382期问题3：SunEdison是全球太阳能发电系统技术领先企业，创立于2003年．公司以大型连锁超市为重要客户。

4、为保证用户满意度，超市每天要长时间开灯照明，24小时开启冷柜保持产品新鲜，节能减排效果显著；同时，超市也拥有大片闲置的房顶，是应用太阳能的绝佳对象。但先期的巨大投入阻止了这类客户的步伐，能否设计一个可行的融资方案?问题4：2000年，空中客车公司决定投资120亿美元开发600座以上的超大型飞机A380，但波音公司也宣称要开发同类机型。市场分析表明，市场容量容纳不下两家企业，而空客与波音合作开发的方案又流产。此外，财务分析表明，投资风险很大，但空中客车公司还是决定独立开发。该项目投资规模巨大，占其2000年营业额的70％，面对不确定的竞争环境和巨大的

5、风险，如何融资?上述融资问题①(后面会给出解决方案)，只是公司现实融资实践的沧海一粟。用到目前为止的资本结构理论，能够提供解决思路吗?可以解释现实中的解决方案吗?二、资本结构与企业融资行为研究的三大方向及其不足公司金融的核心是为企业提供融资。因此，资本结构及融资行为是公司金融领域的重要论题。MM(1958)开创了现代公司金融学术研究的范式和论题：假设企业产出既定，给出了“完美市场条件下，企业资本结构、融资工具选择与企业价值无关”的条件。但F}1于现实产品市场和资本市场并非完美，随后的研究不断放松MM命题假设，考察资本结构与企业融资行为。可以分为三个

6、方向：(1)企业资本结构及融资行为的重要影响因素，(2)金融合约，(3)金融创新与证券设计——金融工程。1．资本结构影响因素企业资本结构与融资行为影响因素方向的研究最为丰富，提出了若干重要的理论假说。包括：权衡与破产成本假说(Baxter，1967)，税(Modigliani和Miller，1958；Miller，1977)，委托代理(Jensen和Meckling，1．976)，信息不对称(Myers和Majluf，1984)；以及后来出现的考虑其他重要现实因素的假说：管理层过度乐观自信(Heaton和Odean，2001)，资本市场条件与市场时

7、机(Baker和Wurgler，2002)，融资摩擦(Strebulaev，2007；等)；还有一些考虑产品市场竞争、宏观经济环境等因素的理论模型。这些理论假说都有大量的实证检验论文支持或质疑。资本结构和融资行为影响因素研究也深入到产品，但主要关注已经使用了几个世纪的少数成型的资本市场证券化金融工具——股票、债券以及混合或过渡类型(可转换债券，可转换优先股，认股权证)，而且假设这些证券化金融工具的特征既定，主要研究企业①问题1及解决方案由国家开发银行金融研究中心提供，问题2及解决方案由某租赁公司提供，问题3及解决方案系我们从SunEdsion公司公

8、开资料中分析提炼，问题4及解决方案从Benjamin．C．Esty和PankajGhemawat(2002)的工作论文“A