三季度银行债市回顾及后期展望.doc

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1、三季度银行间债市回顾及后期展望三季度的债券市场整体维持了一个多头向上的格局，虽然在8月份整体呈现了一个滞涨盘整的格局，但是进入9月份后，被资金充裕所困扰的广大机构终于按捺不助投资的冲动，掀起了9月债券市场再度上涨的高潮。回顾三季度银行间债券市场的整体走势，收益率曲线变化如下图所示：从国债品种收益率曲线分布来看，三季度收益率曲线的变化主要呈现出平坦化的特征，其中4年期以下国债品种收益率下行幅度较小，平均在10个基点的水平，而4—10年期品种的收益率下行幅度较大，平均在25个基点的水平，国债收益率曲线整

2、体显现为平坦化。相比较而言，金融债券收益率曲线也显现平坦化态势，但是其下行幅度比相应期限的国债品种更大，根据统计，2.5年以上的金融债券（含央行票据）收益率下行幅度超过40个基点，而处于短期端的金融债券品种收益率下行幅度也达到了30个基点。从资金面、宏观基本面因素来看，三季度债券市场的上涨是在市场预期之中，但是之所以形成了平坦化的变化方式，这主要还是由技术面因素所决定的，进入05年下半年以来，以商业银行为代表的大型投资机构将充裕的资金投向中短期品种，导致其收益率不断下行，在超额存款准备金利率维持不变

3、的前提下，短期品种收益率终于出现了下行的阻力，这一点特别体现在1年期央行票据的招标发行上，该期限品种连续7周收益率维持在了历史低点，充分说明了短期品种收益率正处于降无可降的尴尬境地（当然这是以超储利率的不变为假设前提），在这种预期作用下，资金开始转而投向了中长期品种，进而导致了收益率曲线的平坦化态势。从近期以来，央行票据的发行量出现了加大的趋势，显示央行的货币回笼量出现了一定的回升，虽然这不会立时对现券市场产生严重的“抽血”效应，但是至少可以认为短期品种很有可能会脱离前期形成的收益率底部，呈现缓慢回

4、升的态势。那么假如出现了上述现象，是否会拖累中长期品种的走势，至少在短期内我们认为是不会的。最为根本的原因依然受制于资金面的宽裕，如果短期央行票据的发行收益率出现回升，我们更倾向于将这种现象认为是技术面的理性修正，而并不预示资金面的反转，因此后期的收益率曲线变化依然主要显现平坦化态势。那么在后期的变化中，什么期限的债券品种是较为理想的投资选择呢？对我们日常跟踪的收益率曲线进行分析，针对于国债品种，从收益率曲线的静态分析而言，各期限品种中，4.5年期限的国债处于下滑收益最大的位置，这其中尤以05国债0

5、3为代表券种。而且对05国债03与相似期限品种04国债03进行点差相对价值分析，会发现，这两点在收益率曲线上形成了明显的凹陷变形，而且这种变形已经持续了相当一段时间，从这一点来说，050003比040003具有更高的投资价值，所以在近期的交易所市场中，05国债03的表现要明显的强于04国债03，从目前角度分析，两者之间的这种相对价值差异还没有被彻底的理性修正，所以05国债03依然具有相应的投资价值。同样的分析方法也适用于金融债券品种，从目前的金融债收益率曲线来看，如果以投资0.5年为考察期间，3.5

6、—4年期间的金融债券品种正处于下滑收益最大的阶段。根据测算，投资该期限品种在半年期间的综合回报率会达到1.76—1.80%，折算为年收益率为3.55—3.60%。但是考虑到分布于该期限的金融债券品种相对稀缺，因此可以考虑将投资范围上下进行放宽至2.5—5年品种，这主要以央行票据和部分高票息金融债券为代表。中国银行交易中心（上海）董德志2005-9-28