投资者情绪能够解释权益基金的超额收益.docx

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1、QiangBu2020年在《JournalofBehavioralFinance》上发表文章“MutualFundAlpha:IsItManagerialorEmotional?”，以美国共同基金作为研究对象，就投资者情绪对基金超额收益alpha的影响进行了研究。研究发现，投资者情绪对基金超额收益alpha有着显著的解释力，当投资者情绪升温时，基金获得超额收益的概率随之提升；当投资者情绪处于极高或极低分位时，基金更易实现超过基准的超额收益。本文尝试对QiangBu的研究思路及实证过程进行总结，为A股投资者进行本地化实证研究提供参

2、考。一、研究框架文章的核心内容可分为以下两个部分：（1）以Baker-Wurgler情绪指标作为投资者情绪的替代变量，将其加入CAPM模型、Fama-French三因子模型等成熟模型，使用改进后的模型对基金的收益率进行回归，检验投资者情绪对基金超额收益alpha的解释力；（2）根据投资者情绪的高低对时间区间进行重新划分，并将投资者情绪因子设置为哑变量，用Baker-Wurgler情绪指数的区间分位数排名结果代替之前所采用的实际数值结果，以此对模型进行改进，检验投资者情绪对基金超额收益alpha的解释力，以及不同市场环境下基金获得

3、超额收益alpha的概率高低。二、投资者情绪的度量1、VIX指数VIX指数的全称是芝加哥期权交易所波动率指数（CBOEVolatilityIndex），指数于1993年推出，最初用来度量S&P100指数未来30个交易日的预期年化波动率，计算方法为选取S&P100指数期权的近月份与次月份最接近平价的八个看涨期权及看跌期权序列，分别计算其隐含波动率并进行加权平均。2003年，VIX指数的计算方法发生变更，标的指数由S&P100指数变更为S&P500指数，样本序列由最接近平价的八个看涨期权及看跌期权序列变更为全部序列。变更后的VIX指

4、数计算方式见图1。VIX指数反映了期权市场参与者对于市场未来波动程度的看法，因此常被用来判断投资者情绪的高低。当市场指数急速下跌时，投资者陷入恐慌不计代价买进看跌期权，从而推升了价外看跌期权的隐含波动率，VIX指数大幅上涨；反之，当投资者情绪乐观时，其避险需求相对较低，VIX指数走低。一般来说，VIX指数高于40即代表市场情绪处于恐慌状态，2008年次贷危机及2020年新冠疫情期间，VIX指数均突破80，触及历史高；而当VIX指数低于15时，市场或处于投资者情绪极度乐观的非理性繁荣状态。由于VIX指数在统计上具有均值回复的特性，

5、且其与S&P指数收益率之间存在一定负相关性，因此部分投资者将其用作判断市场未来多空走势的反向指标。图1：VIX指数计算公式资料来源：《TheCboeVolatilityIndexWhitePaper》，图2：VIX指数走势（1990年-2020年）资料来源：Wind资讯，2、AAII指数AAII指数是由美国个人投资者协会（TheAmericanAssociationofIndividualInvestors)根据其向协会会员所做的关于未来6个月市场行情走势的问卷调查结果，所统计得到的反映市场投资者情绪变化的指数序列。AAII指数

6、包括牛市（Bullish）、中性（Neutral）和熊市（Bearish）3个子指数，数据结果均为百分比的形式，分别代表不同时点看多/看平/看空未来市场行情走势的投资者的占比。相较于VIX指数，AAII指数的数据结果更易理解，通过观察不同子指数或牛熊利差指数（bullish-bearishspread）的变化走势，可以直观了解市场投资者对于后市预期的变化，以此预判市场情绪的高低。图3：AAII系列指数走势（2000年-2020年）资料来源：Wind资讯，3、Baker-Wurgler情绪指数Baker-Wurgler情绪指数（B

7、aker&WurglerSentimentIndex）是MalcolmBaker和JeffreyWurgler于2016年在论文《InvestorSentimentandtheCross-SectionofStockReturns》中提出的一种用来度量投资者情绪的指标。指数由封闭式基金折溢价率、纽交所股票周转率、新上市股票数量等6个与投资者情绪密切相关的指标复合而成。表1：Baker-Wurgler情绪指数子指标因子简称因子释义处理方式Closed-endfunddiscount（CEFD）Turnover（TURN）Numbe

8、rsofIPOs（NIPO）Averagefirst-dayreturn（RIPO）封闭式基金折溢价率封闭式基金规模加权平均折溢价率纽交所股票成交量/区间平均股数股票周转率（自然对数，5年移动平均值）新上市股票数量新上市股票数量新股上市首日收益率新股上市首日收