非金融上市公司投资效率研究.doc

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1、非金融上市公司投资效率研究摘要:自20世纪80年代以来，金融化日益成为现代经济发展的突出特征，相关问题也成为学术界关注的焦点，其中一个热点是金融化与非金融企业投资效率的关系问题。本文使用沪深两市2007～2016年间上市公司样本数据，基于异质性随机前沿模型实证研究了金融化对非金融上市公司投资效率的影响。结果表明:金融化对非金融上市公司实物领域投资支出产生了显著的“挤出效应”，加剧了非金融上市公司面临的融资约束问题，并进一步导致上市公司投资效率的损失。关键词:金融化;融资约束;非金融上市公司;投资效率一、

2、引言5在20世纪70年代后期，美国经济结构开始不断向金融业转变，同时非金融企业的金融化行为也日益盛行，由此金融化的相关问题研究也开始日益受到学术界的重视。随后的学者们更加关注非金融企业金融化问题，研究认为:企业为追逐短期利润而实施金融化策略，但金融化对非金融企业实物投资支出构成了显著的“挤出效应”，即对企业实物投资产生了显著的负面影响。在我国的资本市场中，非金融上市公司金融化活动日益盛行。2007年非金融类上市公司购买金融产品的投资支出高达7419.17亿元人民币，而在2016年非金融上市公司金融化投资

3、支出高达38608.03亿元人民币，其年平均增长速率高达46.71%。截至2016年底，2945家非金融上市公司购买金融产品的投资支出累计高达174757.17亿元人民币。因此，非金融公司的金融化问题日益成为国内学术界和实务界关注的焦点问题之一。国内学者基于微观企业层面研究金融化相关问题时，主要围绕三个方向展开了相关研究:(1)金融化影响因素的研究。邓超等(2017)基于沪深两市的非金融上市公司样本研究了金融化的影响因素，实证结果表明:企业当局预期通过金融化实现之价值最大化的目标，金融化水平和主营业务利

4、润呈现为倒“U”型关系，稳定的宏观经济环境抑制了非金融上市公司的金融化进程。(2)金融化对企业绩效影响的研究。肖明等(2016)使用沪深两市非金融样本公司数据，实证研究了金融化对非金融上市公司绩效的影响，结果表明:金融化和非金融上市公司绩效呈现为倒“U”型关系，即金融化水平过低或过高都会对企业绩效产生不利影响。(3)金融化对企业实物领域投资支出“挤出效应”的检验。国内学者并未简单沿袭国外学者的相关研究———直接检验金融化对实物领域投资支出的“挤出效应”，而是进一步检验了金融化对创新投资的“挤出效应”，相

5、关实证结论表明:金融化对创新投资产生了显著的“挤出效应”，对企业创新活动构成了制约。国外学者多围绕金融化和绝对投资支出间线性关系展开了相关研究，未进一步深入研究金融化和企业投资效率间的非线性关系。为此，本文将基于我国2007～2016年沪深两市非金融上市公司的样本数据，使用异质性随机前沿模型深入分析金融化对非金融上市公司投资效率的影响，这是本文的主要创新之处。二、理论分析与研究假说5在完美的资本市场中，企业可以无障碍地筹措到其生产经营所需资金，即资本市场中有无数的资本供给者和需求者，当所有资本回报率达到

6、一致的时候，资本的需求数量和供给数量相等，就实现了资本市场的均衡。现实中的资本市场远未达到这一完美状态，其中存在信息不对称问题，这导致企业无法依据自身需要实现自由融资，最终陷入融资约束境地。当企业陷入融资约束境况时，便无法据其面临的投资机会安排投资支出，亦即无法在最优的投资支出水平上安排投资支出，最终导致投资效率损失的问题。融资约束导致的投资效率损失问题，并非只在企业层面表现为均等化特征，而是表现出较强异质性，即其会因企业规模和自有现金流水平的不同而有所差异。大规模公司可供抵质押资产相对较多，故其融资能

7、力也相对越强，因此陷入融资约束可能性便越小，其投资效率相对也更高;企业自有现金流越为丰沛，其内部实现融资能力越强，越不易陷入融资约束境况，投资效率也便相对更高。也有学者认为，企业的股权融资能力和债权融资能力越强，企业越不可能陷入融资约束境况，其投资效率自然便越高。金融化行为也会对非金融企业投资效率产生影响。在非金融企业实施金融化过程中，会越来越多地增加金融资产领域的投资，具体表现为不断增加金融资产的购买，或者通过开办金融分支机构去从事金融业务，最终实现非金融企业利润的最大化，同时至少可以在短期内实现非金

8、融企业价值的最大化。Crotty(2005)认为，可将公司经营视为一个资产组合，当经营资产利润率下降的时候，企业便会不断调减经营资产，不断增加其对金融资产的持有，这会不断对实物领域的投资形成“挤出效应”，即挤占了企业实物方面的投资。当企业面临融资约束情况下，金融化行为无疑会进一步加剧其面临的融资约束问题，致使企业更无法在最优投资水平上安排其投资支出，导致了二者间更大的偏离，即导致了更为突出的效率损失问题。为此本文提出如下研究假说:H:金融化