关于上海股市系统风险的实证研究

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1、《证券投资学》参考资料透过风险看发展——关于上海股市系统风险的实证研究自1990年12月19日上海证券交易所宣告成立以来，以沪深两地股市为代表的中国股票市场已有八年多的历史。由于刚刚起步，市场竞争无序、信息垄断、运行机制不规范以及投资主体不成熟等，造成中国股票市场呈现出极强的波动性，市场暴涨暴跌的现象时常发生，整个市场的投机气氛浓厚，从而使市场充满了高风险的特征。但同时我们也不能不看到在这短短的几年时间里，中国证券市场的发展速度也是非常惊人的。从刚刚开始的老八股，至98年末，上市公司已经超过800家，投资者的理性观念也正在

2、形成，尤其是在各种规范措施下，市场正在逐步规范，整个证券市场在转换企业经营机制、优化资源配置方面日益显示出其强大的功效。对我国证券市场规范发展的程度，怎么进行一个定量的分析呢？本文从证券市场系统风险纵向比较的角度进行实证分析。我们知道股票投资风险按其是否可以分散而分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险即是与证券市场的整体运动相关联的风险，如购买力风险、利率风险、政策风险等，它不能通过投资组合加以分散。系统风险衡量的是整个市场大势走势引起的股票收益率的波动性，因此单个股票收益率波动中能被市场收益率走势解释的部分，即这

3、两种收益率间相关系数的平方，就是系统风险在总风险中的比例。由于非系统风险是可以通过投资组合分散掉的风险，而系统风险不能通过投资组合规避，所以市场上所说的高风险高收益的风险只是针对系统风险而言，证券市场只是给高的系统风险以高收益的回报，对非系统风险则不予以弥补。施东晖（1996）曾利用上述关系，运用双周收益率对上海证券市场进行了截面的横向国际比较，得出上海股市的系统风险在1993年4月至1996年5月平均比例值高达81．37％，远远大于美国、英国、加拿大等发达市场约20－30％的比例值，并进一步得出结论：①上海股市中，单个股

4、票的价格波动受市场大势的影响非常大，且各个股票之间价值运动的相关性很大，导致收益率间的相关系数高达0．7左右；从而市场齐涨齐跌现象非常严重，公司的个性未能得到体现。②正是因为系统风险在总风险占有较大的比重，各股票之间价格运动强烈的一致性，从而导致证券投资组合的效果不佳，多元化投资只能大约分散20％的风险量，降低风险的效果不明显。但是，上海证券市场是一个不断发展的市场，它处在不断完善的过程中，下面我们纵向去观察系统风险的变化。样本的选取由于截至1993年5月份，在上海证券交易所的上市公司才有50家，并且此50家上市公司大多为

5、上海本地股。为使样本具有代表性、连续性，对于93年之前的上市公司全部入选，4月份之后，选取50家，（这50家包括27日之前的上市公司），而对94至97年都是随机抽取50家。同时，为了样本的连续性，以便符合统计上的要求，样本数与上一年度样本的差异不超过20％。时间跨度为1993年1月1日至1998年12月31日。收益率的计算由于我们是进行纵向比较，但是受到时间段的限制，如果按月或按周计算收益率，显然计算出的数据太少，所以我们以天计算效益率。我们以93年至98年，每月个股每天的收益率与上证A股指数的收益率做回归分析，计算出每个

6、股票在每个月与上证A股的相关系数平方ρim2，6年时间每个股票有72个ρim2，然后对样本中所有的股票即72家进行简单平均，计算出每月市场系统风险占总风险的比例。经过上述方法的计算，其结果如下图（图略）实证分析A、系统风险占总风险比例值的纵横向比较至98年底，上海证券市场系统风险在总风险中的比重依然偏高，平均为54．22％；另一方面，从纵向来看，我们以年为单位，计算93年至98每年平均的系统风险占总风险的比例，计算结果如下表：93949596979870．24％69．27％62．80％52．03％43．47％27．51％从

7、上述比较结果，我们看出，上海证券市场系统风险占总风险的比例呈明显下降趋势，尽管个股受大势的影响还具有相当大的程度，但是上述现象正在逐步弱化，个股的个性正得以逐步体现，其股价抗政策性风险的力量在加强。这也可以从96年年底人民日报特约评论员文章发表后的事件反应中得到验证。人民日报特约评论员文章给当时一度投机气氛浓厚的股市以沉重打击，使得一些被盲目炒作的绩差股连续跌停板，下调幅度达50％———80％。而一些绩优股，如四川长虹下调幅度仅为5％左右，公司的个性得到体现。另据实证分析，我国证券市场股价日趋反映其价值。刘虎（1997）指

8、出，1997年开盘价与1996年公司的每股收益的相关系数为0．6826，而1997的年底公司的收盘价与1997年中期每股收益的相关系数上升到0．70以上。因此，我们可以得出结论：上海证券市场正在逐步走向规范，那种不顾上市公司的投资价值，盲目炒作的现象正在得到遏制与纠正。正是在这种规范的发展状况下，投资者