【决策管理课件】第6章资本结构理论与决策(8)

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1、思考：企业为什么要负债经营？债务融资的成本有哪些？债务融资有收益吗？两权分离下产生的财务问题两权分离下产生的财务问题消费的主要形式公款娱乐，车/房/俱乐部/头等舱/公司自备飞机公款旅游公款收藏名贵古董，名人字画个人专用电梯，直升飞机上下班中石化原总经理陈同海月均消费120万，日均4万公款第6章资本结构理论第一节无税情形下的MM理论第二节有税情形下的MM理论第三节权衡理论第四节代理理论第五节优序融资理论第一节无税情形下的MM理论一、资本结构与财务结构企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债和权益资本的结构无关。二、资本结构的MM理论的

2、基本观点：资本结构无关论第一节无税情形下的MM理论莫顿·米勒以馅饼为例解释M＆M有关资本结构的理论：“把公司想象成一个巨大的比萨饼，它已经被分成四份。如果现在你把每一份再分成两块，你们四份就变成了八份。M＆M理论想要说明的是你只能得到更多块，而不是更多的比萨饼。”第一节无税情形下的MM理论二、MM资本结构理论的假设MM的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有：1.经营风险可以息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。3.完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成

3、本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。5.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。第一节无税情形下的MM理论三、无企业所得税条件下的MM理论思考：永续年金的现值如何计算？思考：由命题1可以得到什么结论？第一节无税情形下的MM理论【两个命题之间的关系】根据命题I：【提示】在无税条件下，MM理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与无

4、负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。第一节无税情形下的MM理论四、M＆M对融资的现实指导意义（一）融资决策是无关紧要的。由M＆M理论的上述结论可知，其暗示了管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。M＆M用一种食品作了有趣的类比，他们考察了一位面临两种策略的奶品场场主。在一种策略下，场主能卖出全脂奶。在另一种策略下，通过对全脂奶进行提炼，他可以卖出奶油和低脂奶的合成品。虽然场主能以更高的价格卖出奶油，但只能以低价卖出低脂奶，这意味着净获利为零。事实上，假想全脂奶策略的收益低于奶油－低脂奶策略的收益，套利者会

5、买进全脂奶，自己完成提炼操作，然后再分别售出奶油和低脂奶。套利者之间的相互竞争将会抬高全脂奶的价格，直至两种策略获得的收益相等。因此，场主的奶品价值与奶品包装出售的方式无关。第一节无税情形下的MM理论（二）理想与现实的差距1.现实中哪些企业的资产负债率较高？哪些行业的企业资产负债率较低？资本结构——行业比较第一节无税情形下的MM理论2.无税情形下的MM理论忽略了哪些关键因素？（1）企业所得税（2）破产成本（3）代理成本（4）信息不对称第二节有税情形下的MM理论一、有企业所得税条件下的MM理论MM理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符合实际

6、情况的。莫迪格利安尼和米勒于1963年对最初的理论进行了修正，考虑了所得税因素后，企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增加。MM理论也得出了两个命题：第二节有税情形下的MM理论命题II:有债务企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业的权益成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式为：【提示】有税条件下MM命题Ⅱ的与无税条件下命题Ⅱ所表述的有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的，其仅有的差异是由(1-T)所得税引起的。由于(1-T)<1，使有负债企业的权益资本成本比无税时要小。利息抵税对

7、企业价值的影响。第二节有税情形下的MM理论方法一：直接计算各年利息抵税的现值【例11-5】假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间内，每年的公司所得税税率为25%。无风险利率为5%。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少?第二节有税情形下的MM理论『正确答案』未来10年内每年的利息抵税为250万元(25%×1000万元)。如果将每年利息抵税的现金节省视为一个普通年金的现金流量，且无风险。故可以用5%的无风险利率进行现值计算：从计算结束可知，利息抵税使企业价值增加了1930万元，因

8、10年后最终本金的偿付不能在税前扣除，故不会产生抵税收益。第三节权衡理论MM理论