保荐代表人、证券监管与保荐质量的提高

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1、保荐代表人、证券监管与保荐质量的提高自2004年核准制下的保荐制度成为我国A股市场股票发行制度至今已有八年,保荐制度的实行对证券公司开展股票保荐与承销业务以及培养股票发行专业人才起到了重要作用。同时,保荐制度的设立也是股票发行由行政审批进一步向市场化转变的结果,为我国A股市场的健康发展发挥了积极的促进作用。但是自保荐制度实行以来,新股发行后上市公司屡因保荐工作不力而产生问题,保荐质量不稳定且难以得到保证,再者保荐制度内部矛盾也逐渐显露,制度中涉及的各行为主体之间的矛盾和冲突进一步制约了保荐工作的开展,造成新股发行效率持续走低的结果。2011年10月以来,证监会在换届后希

2、望通过制度改革解决A股市场中存在的诸多问题。投资者对新股发行制度的改革呼声日渐强烈,证监会也把股票发行制度纳入改革范围。证监会主席郭树清在2011年末的一次内部会议中向证监会发行部官员和发审委委员们提出了“IPO不审行不行？”的疑问。新一轮的股票发行制度改革即将启动，保荐制度与监管机构对IPO项目采用的核准制都成为备受瞩目的改革目标。本文希望通过分析得出保荐制度和新股发行环节监管模式的改革路径。首先从制度的历史沿革出发对中国A股市场股票发行制度进行回顾,在分析股票发行制度源起和保荐制度实行的历史背景和设计理念后,从两个角度对保荐制度展开分析：一是从A股市场整体出发探究外

3、部制度对保荐制度的影响,二是通过分析保荐制度中各方主体的行动策略,诠释各行为主体在不同利益诉求下的相互影响。通过上述两个角度明确保荐制度在实行过程中出现问题的外部动因和内部动因,发现保荐制度呈现出的问题并不能仅归因于制度设计缺陷,围绕A股市场的外部制度不健全也是造成保荐不力的原因。一直以来,我国A股市场监管体系中行政监管独大的局面造成了市场机制和司法机制不能在事前监管阶段和事后监管阶段发挥应有的作用,单一的行政监管策略不仅不能对A股市场起到全面保护的作用,其市场干预行为也阻碍了A股市场的健康发展,过度的行政管制造成了上市公司成为稀缺资源、保荐责任不明确、事前监管干预市场

4、化选择和事后监管不足造成惩罚不足和规则不明等问题的出现。由此,在核准制下的保荐制度作为新股发行制度后,仍然存在着一些问题需要进一步地修正。其次对其他国家和地区使用保荐制度的证券市场进行介绍,并分析其实行保荐制度的动因和制度设计特点。选取三个特点鲜明的国家及地区——英国、香港和美国进行主要介绍。英国是第一个实行保荐制度的国家。香港则是中国保荐制度的参考模版。美国的NASDAQf场实行的股票发行监管制度虽不是保荐制度，但是具有保荐制度的特点并对保荐制有积极的参考价值。该制度相对于传统的保荐制做出了更为详细的分工,权责分明、风险分散。在分析上述三个国家的基础上,对加拿大、韩国

5、和新加坡三个国家进行简略分析,重点描述其保荐制度中独有的特色。然后对上述六国保荐制度特点与中国A股市场中的相关制度设计进行比较分析,进而探讨其对中国保荐制度起到的借鉴作用。研究结论理清了我国保荐制度与其所在市场环境之间的关系,明晰了保荐制度与外部市场环境的变革方向。再次以博弈分析为前文论述提供理论依据,第一个模型分析保荐代表人在优选上市公司的过程中监管机构对其的控制机制,模型化监管机构对保荐代表人的业务要求,将事前监管与事后监管纳入到博弈模型中在监管机构合理应用既有制度的条件下,设计最优监管策略来规范保荐代表人的行为。设计该模型的基于如下两个目的,一是考察保荐代表人的义

6、务——如何才能通过制度设计使保荐代表人履职尽责；二是通过分析证监会的监管措施和相关政策,进一步研究监管策略的实用性及出现的问题,并讨论监管发行制度去行政化的可行性。从模型分析得出，监管机构对问题IPO项目的相关责任人轻罚进一步造成了保荐不力的结果,模型还证明了监管机构只要能够合理配置事后监管的有效惩罚措施,就可以起到替代事前监管效用,减少行政监管对保荐工作的干预。第二个模型在上述模型的基础上加入了对保荐代表人能力的刻画,以此分析保荐代表人由于保荐能力不同对监管机制及对新股发行效率的影响。模型中建立的分析变量为今后建立保荐综合信息披露平台提供了项于保荐代表人能力的评价标准

7、。第三个模型用以进一步明晰在新股发行阶段各行为主体之间的博弈项系。以该模型为核心较为系统的阐述了监管机构对保荐制度的作用机制,并通过分析不同情况的发行人对保荐能力不同的保荐代表人的选择,明确其选择机制以找到进一步提高保荐质量的途径。该模型解决以下两个问题,一是得出在最优监管强度下监管机构应如何解决新股发行中有项发行人与保荐代表人的合谋问题；二是给出合理的监管模式以确保高能力保荐代表人维持高水平保荐能力的同时,也能给予低能力保荐代表人提升能力的机会,提高保荐代表人市场的整体实力。通过模型分析还可以得出,现阶段并不具备取消核准制的条件,因为首