宏观专题：“去杠杆”下的股市趋势分析

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1、证券研究报告/宏观研究/宏观专题日期：2018年2月12日“去杠杆”下的股市趋势分析分析师：胡月晓胡月晓Tel：021-53686171主要观点：53686170E-mail：huyuexiao@shzq.com“紧货币”的非周期性huyuexiao@shzq执业证书编号：.comS0870510120021中国的“紧货币”政策基调，并非来自于经济过热、通货膨胀，等经济周期调控需求，而是出于结构调整、产业升级的经济转型需求，是供给侧改革的内在需要和不可分割部分。偏紧的货币政策提高了商业环境的报告编号：竞争程度，因而也是中国经济进入追求质量阶段后的必然选择。“去

2、杠杆”是一个漫长的过程相关报告：在不发生经济危机的情况下，“去杠杆”是一个长期的过程，尤其是对“宏《中国主权债务为何保守？》观杠杆”而言。对于“微观杠杆”，短期内的成效只能是部门间的“转杠（2017年7月5日）杆”，或者资产价格的快速上升。资产泡沫会产生微观杠杆率的明显下降，《中国经济新常态中步入新周期》但资产泡沫本身通常是“宏观杠杆率”快速提升的结果。“去杠杆”作为（2017年4月20日）供给侧改革的重要内容，其实是一项不轻松的任务，它处在宏观政策的《“资金荒”的前世与来生》核心位置，是一个长期性的持续过程。（2017年5月15日）紧货币并非利率上涨根源《风险、杠

3、杆与紧货币》2017年货币利率的持续上涨，是央行数次标准加息（上调储备货币标准（2017年7月20日）工具利率）和储备货币投放渠道改变，致储备货币利率抬升的结果。2015年-2017年，新渠道占储备货币的比重分别为10%、20%和30%，新渠道中MLF和PSL是最主要的增长途径；按此推算，新渠道投放比重每提高10%，等于标准加息30BP，即2017年在年初工具本身加息的基准上，投放结构改变还隐含加息30BP。难怪债市跌势不止！紧货币利于中国经济转型偏紧的货币压力，通过提高经济体系整体的竞争压力，会提升产业政策效能。在竞争压力提升后，市场自然会自动选择方向，哪里有比较

4、优势，哪里有增长空间，人、财、物等各种资源自然会流向该领域。大家都知道，市场开放通过提高竞争度，促进了产业升级和技术进步。在已经开放的情况下，偏紧的货币会使竞争压力再加码，从而促进经济转型更快进行。资金流向决定股市方向经济转型时期，宽松货币不仅不利于经济目标实现，而且因推升了资产泡沫，反而增加了经济运行的风险。因此，从经济逻辑上看，在中国经济转型时期，紧货币并不构成中国股市制约因素。利率高是否对股市产生压制性的影响，要看其对经济和资金流向的影响方向及力度。中国过度投放的货币大都堆积于房地产领域，在当前的楼市发展环境下，调控政策实际上在致力于从中挤出资金；而资产管理市

5、场在经历了前期的高速扩张后，目前正处规范整理时期，规模增长大幅度放缓甚至停滞。此时从地产挤出的资金，大部分将流向股市。随着未来投资的企稳，中国经济稳中偏升态势将愈加明显，经济稳中偏生局面将造就中国股市持续向上基础。2018年2月12日宏观专题目录一、“去杠杆”下货币偏紧成常态......................11.中国货币过度深化....................................................................................12.“去杠杆”的政策核心地位................

6、....................................................23.“去杠杆”是一个漫长的过程................................................................6二、紧货币并非利率上涨根源..........................71.“去杠杆”≠“脱虚向实”....................................................................72.利率变动和央行货币投放机制变化.............

7、...........................................8三、紧货币利于中国经济转型.........................111.中国经济的“新常态”...........................................................................112.经济转型需要“紧货币”......................................................................12四、资金流向决定股市方向..............