多因子量化选股系列专题研究：价值与成长投资逻辑在多因子模型中的应用

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1、多因子量化选股系列专题研究价值与成长投资逻辑在多因子模型中的应用中信证券研究部金融工程及衍生品组王兆宇赵文荣李祖苑张依文2017年12月观点回顾与展望（1）关于基本面多因子模型方法论的探讨：多因子投资的本质是通过组合投资来实现对目标因子（收益率）的配置，核心在于如何对单个或加权的因子收益率的复制。ATP形式的股票价格分解公式只是一个示意性的写法，基于处理方法的不同可以衍化出多种不同架构的多因子模型。分组法是应对风险模型失效的一个较好的替代方案，只考虑了因子的排序信息，不需考虑因子的数值信息

2、。质量空间与质量因子的构建与表现：质量因子的作用，一是选择质地优良的公司，作为基本面投资的样本池；二是长期来看具有超额收益，可作为Alpha因子。以EV、ROE等权构建质量因子，定义质量因子剔除bottom20%股票的组合为质量空间，作为后续选股的样本池；定义质量因子top20%股票构成的组合为质量因子组合，作为Alpha因子使用。1观点回顾与展望（2）成长与价值因子的构建与表现：价值投资是投资于“便宜”的股票，赚取价值回归的收益；成长投资是投资于高成长的股票，赚取公司成长的收益。相

3、对价值因子的构建与表现：绝对价值投资（ValueInvesting）思想不考虑该股票的成长性；相对价值投资（ValuationInvesting）投资于在考虑了成长性之后依然较“便宜”的股票。将上文定义的绝对价值因子对成长因子进行回归，残差项即为相对价值因子。多因子组合构建沪深300空间：以质量、成长、绝对价值、相对价值四因子等权构建组合，考察期IR为3.04。中证500空间：质量、成长、绝对价值、相对价值、规模、流动性等权构建组合，考察期IR为2.80.2目录一．关于基本面多因子模型方

4、法论的探讨二．质量空间与质量因子的构建与表现三．成长与价值因子的构建与表现四．相对价值因子的构建与表现五．分组框架下的技术类因子表现与多因子组合构建3一、关于基本面多因子模型方法论的探讨1.多因子模型的基本假设与表现形式2.基于截面回归的基本面多因子模型缺陷之一3.基于截面回归的基本面多因子模型缺陷之二4.分组法是应对风险模型失效的一个较好的替代方案41.多因子模型的基本假设与表现形式假设1：股票收益率服于正态分布′，且?~??,?，个股权重向量?=设收益率向量?=??,??,…,???,?,

5、…,?′，由该权重构成的组合?=?′?，则有?????~??′?,?′??（1）?假设2：个股收益率可由因子模型来表征??=??,?+??,???+⋯+??,???+??（2）?为股票i的因子暴露（FactorExposure）；??为因子收益其中，????=0??=1率（FactorReturn）；??为股票i的特异风险（SpecificRisk）,且满足（1）与因子收益率不相关，（2）在组合构建中可被充分分散而抵消。公式（2）只是一个示意性的写法，对于如何定义因子、如何定义因子收益并未严

6、格规定，因此可以衍化出多种不同架构的多因子模型。基于因子类别的模型分类：基本面多因子模型、宏观多因子模型、统计多因子模型。目前来看基本面模型的市场接受度最广，而其中又以回归形式构建的模型最为著名，即已知个股风险暴露后通过截面回归来估计因子收益率。52.基于截面回归的基本面多因子模型缺陷之一多因子投资的本质是通过组合投资来实现对目标因子（收益率）的配置，核心在于如何对单个或加权的因子收益率的复制。基本面因子模型完全复制因子收益率的理论方法?=?∙?+?⇒?=?′?−1?′???−1????−

7、1?−1?−1′?−1?′的第如果需要实现对因子收益率??,?的准确复制，应以矩阵??−1?−1?−1k行为权重来配置组合。因子组合：为了准确获得因子收益率所需要构建的股票组合。这进一步说明，为了实现某一个因子的配置，需要对整个样本空间全部股票建仓，而且对某些股票还需要加杠杆或做空，操作难度极大，在包括A股在内的绝大部分市场都无法完全实现。因此，基于基本面因子模型的因子配置的另一个实现方法便是，在组合充分分散的前提下，通过控制组合的风险暴露来实现因子配置。63.基于截面回归的基本面多因子模

8、型缺陷之二通过分散+控制风险暴露实现目标因子配置的前提：模型的解释度足够高。问题之二：常规因子解释度偏低（等权或市值加权回归均如此）。常规因子的IC值有限，因此导致模型的总解释度较低（见下图）。较低的解释度导致即便配好了风险敞口，也不一定能够实现该因子收益。虽然可以通过无限增加因子数量的方法强行提升模型解释度，但我们认为这不是一个好选择。基于逐步回归选定的多因子框架各风格因子的日均解释度（R?）沪深300空间中证500空间中证800空间技术类一致预期类静态财务类规模0.4