杠杆变化与跨年资金面：一个四纬度的分析

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1、2017年12月2日宏观研究杠杆变化与跨年资金面：一个四纬度的分析何津津鲁政委兴业研究兴业银行首席经济学家分析师华福证券首席经济学家摘要：无论是Shibor3M，还是10年期国债收益率，截至目前为止，在第四季度的走势都与去年十分相似，这引发了市场对于跨年流动性以及利率的担忧。因此，本期货币政策前瞻我们将透过4大维度聚焦跨年流动性的研判。维度之一：近期NCD利率折射负债压力，且对于年末财政支出的规模释放不应抱有幻想。维度之二：岁末年初，央行需要刚柔并济，一方面预防明年初的可能会出现的“信贷冲锋”，另一方面避免利率

2、波动失控。因此12月流动性超预期紧张概率不大。维度之三：金融杠杆水平指示12月DR007中枢将上行至2.96%，资金利率波动性放大信号显现。维度之四：回顾近两年央行年末操作，12月央行资金投放将呈现“两头收，中间放”的格局。中上旬利率仍有上行空间，NCD利率有可能会突破前期高点。1特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究可怕的似曾相识。通过比较

3、我们发现，无论是代表银行负债端3个月期限的资金利率（Shibor3M），还是最有代表性的10年期国债收益率，截至目前为止，在第四季度的走势都与去年十分相似（图表1，图表2）。这也引发了市场对于跨年流动性以及利率的担忧。因此，本期货币政策前瞻我们也将聚焦于跨年流动性的研判，本文的研判将从四大维度展开。图表12016年与2017年第四季度资金利率走势图3.34.8%%3.24.73.14.63.04.52.94.42.84.32.74.210/110/810/1510/2210/2911/511/1211/1911/26

4、12/312/1012/1712/2412/31Shibor3M（2016年）Shibor3M（2017年-右轴）数据来源：Wind，兴业研究图表22016年与2017年第四季度现券利率走势图3.54.1%%3.34.03.13.92.93.82.73.72.53.610/110/810/1510/2210/2911/511/1211/1911/2612/312/1012/1712/2412/3110年期国债收益率（2016年）10年期国债收益率（2017年-右轴）数据来源：Wind，兴业研究2○C兴业研究版权所有兴

5、业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究纬度之一：NCD利率折射负债压力12月金融机构负债压力大，平稳跨年非易事。11月，我们首先注意到了同业存单利率出现超预期的快速上行，利率上摸至6月高点（图表3）。下半年随着NCD新规的出台，我们观察到同业存单余额有所萎缩，但这背后主要是股份制银行的缩量（图表4），城商行和农商行负债端对于NCD的依赖度不减。11月以来，城商行和农商行NCD到期量和占比均处于年度高位（图表5），对应着同业存单利率一路向上。正如我们2017年3月21日研究报告《流动性的总量与结构

6、：从中央银行到商业银行》中所分析的：面对央行以公开市场和MLF、PSL等方式、经大行向全市场投放的流动性，城商行、农商行等小机构只能以NCD同业负债方式获得。从季节性的角度来看（图表6），在过去的七年里，有六年12月份的利率高于11月份，因此，今年12月中长期资金利率仍有上行可能，NCD利率也有可能再次向前期高点发起新一波进攻，甚至有望突破①，并在未来进一步推升银行负债端平均成本（图表7）。除此之外，我们观察到理财收益率依旧无掉头向下的意思（图表8），亦反映了市场的流动性压力。①详见《兴业研究宏观报告：NCD利率冲击

7、前期高点-近期流动性观察20171118》。3○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究图表3同业存单各周净融资额与发行利率走势图5.26,000%亿元4.94,0004.62,0004.304.0(2,000)NCD各周净融资额（右轴）3个月同业存单发行利率6个月同业存单发行利率数据来源：Wind，兴业研究图表4同业存单净融资额缩量主要表现在股份制银行身上6,000亿元4,5008.11第三季度货币政策执行报告宣布NCD新规3,0001,5000(1,500)9.1起，不得发

8、行超过1年的NCD(3,000)股份制银行城商行农商行数据来源：Wind，兴业研究图表5城商行与农商行同业存单到期量处于高位，续作压力大4,0005.2亿元%3,0004.92,0004.61,0004.304.0（城商行+农商行）同业存单到期量3个月同业存单发行利率（右轴）数据来源：Wind，兴业研究4○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成