债市投组策略半年度报告：且行且珍惜

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1、且行且珍惜——债市投组策略半年度报告中国银河证券固收：刘丹2017-07-09主要内容•第一部分控风险是核心•第二部分汇率、利率稳定是关键•第三部分货币、产业、监管政策逻辑•第四部分未来研判：赚票息的日子2美加息提升全球债务违约风险35.00金融机构:各项贷款余额同比增加%GDP累计同比增速%30.0025.0020.0015.0010.005.002004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122

2、013-082014-042014-122015-082016-042016-122008年以来，全球主要经济体量化宽松以及零利率政策推升全球大量贷款举债问题，新兴经济体尤为明显。中国的信贷增速明显超过GDP，宽松的信用加大了政府和企业债务却没能带动经济增长，中国面临的是地方政府过度举债、产能过剩和房地产去库存压力以及抑制一、二线城市房地产泡沫的问题。若紧缩货3币，债务杠杆有断裂风险。核心任务在于控风险第一步识别风险——风险在哪？•汇率美联储加息，提升全球债务违约风险。美加息周期背景下，美、中经济周期不同步导致人民币汇率贬值及贬值

3、预期，导致资本流出，货币供给被动收紧，汇率是引发债务风险抬升的本源。•利率若利率抬升，高杠杆将引发债务风险。主要风险点在于高债务率企业（主要集中在落后产能）、房地产（房价过快上涨埋下房价下跌的隐患，影响房贷质量）、金融体系尤其是影子银行体系高杠杆、高风险金融产品等、另外还有地方政府债务问题。4核心任务在于控风险怎么办？——第二步度量风险、管控风险•汇率：汇率贬值及汇率贬值预期，导致资本流出，货币供给被动收紧。稳定汇率及汇率预期。引入逆周期因子，降低人民币波动。对海外投资及大额消费加强审核力度，收紧资本流出渠道。中国人民银行发布

4、了《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》，2017年7月1日实施，抑制海外消费需求。企业海外投资管控也在加强，1-5月份海外投资额累计同比减少50%以上。房地产强限购政策，降低高房价地区不动产流动性，避免部分资金进一步套现外流。居民资产中30%为不动产，规模达到近50万亿元人民币。5核心任务在于控风险怎么办？——第二步度量风险、管控风险•利率：若利率抬升，高杠杆引发债务风险，主要风险点在于高债务率企业、房地产信贷、金融体系高杠杆金融产品等。一方面主动排查、化解债务风险供给侧改革，提升企业盈利能力，化解企业债务风险。房地产

5、差别化调控，避免房价过快上涨，避免居民过度加杠杆，同时增加一、二线城市土地供给，保证正常投资需求（稳定经济，不增加新的风险）。加强影子银行监管，对银行理财产品、券商资管、非标业务等，进一步摸清风险，加强对底层资产和投资者的穿透识别，规范监管。6怎么办？——第二步度量风险、管控风险•利率：若利率抬升，高杠杆引发债务风险，主要风险点在于高债务率企业、房地产信贷、金融体系高杠杆金融产品等。另一方面，降低无效货币需求，增加债券市场资金流入渠道，压低利率水平同时降低无效货币需求，避免利率过度抬升。包括同业杠杆压缩，避免空转套利。房地产强

6、限购，打击居民投机需求，甚至打击改善需求从而降低相关融资需求。增加债券市场流入资金——债券通之北向通。平衡国际收支，缓解人民币贬值压力，压低市场利率水平。7市场表象、政策出台背后的大逻辑—控风险是核心•我们可以看到以上所有的努力围绕：汇率基本稳定，流动性基本稳定，利率不过度抬升，提前识别、化解债务风险，守住金融体系不发生系统风险底线。这也是从2016年以来包括房地产市场、大宗商品市场、债券市场等在内的所有的市场表象，相关政策出台背后的大逻辑，控风险是核心，汇率、利率稳定是关键！•央行二季度例会表述：实施好稳健中性的货币政策，综合

7、运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定。当前中国经济金融运行总体平稳，但面临的形势错综复杂。（一季度例会表述为“形势的错综复杂不可低估”，因为6月份加息时点无疑是一场大考，后续压力仍在，但经过相关一系列政策的实施，市场自身抗风险能力更强。）8主要内容•第一部分控风险是核心•第二部分汇率、利率稳定是关键•第三部分货币、产业、监管政策逻辑•第四部分未来研判：赚票息的日子9人民币贬值压力较大USDEuroYen人民币:名义有140效汇率指数120.09110.08130100.0712090.0611080.0510070.04906

8、0.0350.028040.017030.006010中美利差抬升，维稳汇率中美10年期国债利差中间价:美元兑人民币2.07.21.81.67.01.46.81.21.06.60.80.66.40.46.20.20.06.0•中美利差抬升，维稳汇率