金融杠杆系列研究（4）：金融去杠杆，当前位置和未来趋势

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1、宏观经济

2、专题研究2017年8月24日证券研究报告Table_Title金融去杠杆：当前位置和未来趋势金融杠杆系列研究（4）Table_Summary报告摘要：金融去杠杆是2017年宏观环境的重要组成部分，理解其当前位置和未来趋势意义重大。金融去杠杆是2017年宏观环境的重要主题之一。二季度货币政策执行报告中明确将同业存单纳入MPA考核框架；近期Table_Author分析师：郭磊S0260516070002银监会“重点工作通报”通气会就“三三四”检查做出回应。监管层对金021-60750625融杠杆的相关论述蕴含怎样信

3、息，金融去杠杆目前行至怎样的阶段，未Guolei@gf.com.cn来发展方向如何？本文尝试对这些问题进行解答。分析师：周君芝S0260517030004金融去杠杆，应该怎么做？021-60750625本轮金融杠杆形成机制。如我们前期报告中所指出，信用扩张过程中zhoujunzhi@gf.com.cn金融机构通过表外理财、同业存单和委外投资方式扩大资产规模、拉长实体融资资金链条。金融加杠杆实质上相当于资金从金融流向实体之前，先在金融部门内部进行分配，并伴随着一个再定价的过程。Table_Report相关研究：金融杠杆存在

4、的弊端。金融体系层面，金融杠杆放大流动性风险；实体金融杠杆的动态演绎：周期2017-05-03融资方面，融资链条被拉长、金融机构挤占更多实体投资回报率，实体轮回、结构变化金融杠杆系融资成本抬升。列研究（3）金融去杠杆措施。此轮金融杠杆形成起因于同业存单、表外理财和委金融杠杆中的委外投资2017-04-27外通道投资监管不足，所以控杠杆重点在于三者监管补位。更深层次的同业存单撬动结构性杠杆：2017-03-29金融控杠杆措施，在于金融监管体系改革。从何而来、向何处去？:金融金融去杠杆，已经做了什么？杠杆系列研究（2）流动性

5、收紧，控制杠杆的增量部分不再增加。从OMO利率、货币市场金融杠杆到底是什么?:金融2017-03-20利率中枢、期限利差、中美利差等多个指标来看，今年1-6月流动性边杠杆系列研究（1）际收紧。金融业务整顿，控制存量业务风险。去年下半年开始，银监会连出七文，将原有散落在不同文件和办法中的相关金融制度规定作出系统总Table_Contacter结，并推动“三套利”、“三违反”和“四不当”的“三三四”检查。监管框架初步构建，为未来的金融监管体制改革打下基础。表外理财和同业存单监管框架已初步形成。第五次金融工作会议设立金融稳定发展

6、委员会，为未来金融监管体制改革打下基础。金融去杠杆，目前效果如何？从同业存单量价判断今年5月及其之前金融去杠杆力度较强，6月以来趋于稳定。今年6月以来，同业存单月度净融资规模及相对债市净融资总规模比重趋于稳定；同业存单期限利差、信用利差变化亦如此。从理财量价变化判断今年1-6月金融杠杆去化效果显现。表外理财和同业理财规模增速骤降；理财预期收益率和月度发行量今年2月后趋于稳定，金融去杠杆效果初现。金融去杠杆，未来怎么走？金融去杠杆的“五步路径”。金融去杠杆存在两条政策线索，一是货币识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声

7、明1/19宏观经济

8、专题研究政策松紧，二是金融监管制度完善，在对这两条线索理解的基础上，我们将本轮金融去杠杆路径分为五个步骤：第一步，货币收紧；第二步，专项业务整顿加上正式实施MPA表外理财考核；第三步，将同业存单纳入MPA考核体系；第四步，资管业务规制、表外理财和同业存单监管规则细化；第五步，金融监管体系改革。目前已至去杠杆路径中的第三步，金融去杠杆即将步入下半场。二季度货币政策执行报告明确“进一步完善宏观审慎政策，将表外理财纳入广义信贷指标范围，并做好将同业存单纳入宏观审慎评估（MPA）同业负债占比指标的准备工作”，市

9、场之前热议的同业存单监管框架终于落地。按照我们前期《金融杠杆系列研究》观点，这标志着金融控杠杆阶段性结束，未来金融去杠杆将进入更为长期的金融监管体系完善阶段。按照我们上面“五步路径”的划分，这意味着第三步完成，金融去杠杆步入下半场。金融去杠杆进入下半场对于宏观经济及金融市场有何影响？第一，金融去杠杆效果初显，预计未来政策节奏将更趋于稳定，对流动性冲击有限。如前所述，金融去杠杆效果已初步显现，第三步完成，未来将步入下半场。银监会指出“三三四”专项治理中的自查和监管机构检查已接近尾声1，预计年内金融去杠杆对货币政策约束和流动

10、性冲击有限。第二，名义增速放缓叠加金融去杠杆下半场，利率压力缓和，Q4可能会有阶段性回落。我们判断四季度实际GDP增速将小幅放缓，名义GDP增速将回落至10%以下；中美10年期国债收益率利差目前在140个bp以上的周期高位；金融去杠杆逐步步入下半场（第四和第五步），由于不确定性下降，已经price-in