债市启明系列：重大事件影 响下中美债市波动谁因谁果，中美利差如何变动

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1、证债市启明系列20180123券研重大事件影响下中美债市波动谁因谁究报告/果，中美利差如何变动固定收中信证券研究部2018年1月23日益/明明章立聪余经纬日评电话：010-60837202电话：021-20262132电话：010-60836514邮件：mingming@citics.com邮件：zhanglicong@citics.com邮件：yujingwei@citics.com执业证书编号：S1010517100001执业证书编号：S1010514110002执业证书编号：S1010517070005债市日评22日债市收益率明显下行，国债期货大幅反弹结束5连跌。1月22

2、日，国债与国开债收益率均出现明显下行，10年国债活跃券170025收益率降至3.950%，降幅3BP；10年国开债活跃券170215收益率降至5.080%，降幅5BP。同时，国债期货录得大涨，10年期国债期货主力T1803涨0.32%，结束了上周连续5个交易日的下跌；5年期国债期货主力TF1803涨0.20%。对于本次收益率反弹，我们认为原因如下：资金面紧张趋于缓和，为债市利率下行创造了条件。自上周初开始，由于缴税期等因素干扰，资金面逐步收紧，期间虽然央行连续5个交易日通过OMO净投放资金累计近1万亿，但资金利率仍然不改上行趋势，银行间回购利率R007于上周四上行至3.81%，

3、而交易所回购GC007加权平均利率也最高上行至4.32%的高位。但随着税期冲击时点度过，未来相关因素对债市的影响将逐步减弱。另一方面，央行已经通过官方微博表示，普惠金融定向降准将于1月25日实施，即将进一步缓解市场资金面。资金面压力的缓和，为债市利率的下行创造了条件。信用风险不减而信用利差持续压缩，也对利率债收益率的继续上行构成一定阻力。元旦以来，监管政策趋严不改，债券市场以及非标融资受到日益严格的挤压，将对部分难以通过银行表内贷款融资的企业带来一定的融资困难，相应将提高这些企业的信用风险。另外，浦发银行成都分行由于对风险贷款进行腾挪以掩盖不良，也于近日受到银监会处罚。在监管压

4、力持续、推动打破刚性兑付的环境下，国内债市的信用风险存在上升可能。但信用风险的存在，不仅没有对应着债市信用利差的扩大，反而由于利率债收益率今年以来的快速上行，而导致信用利差的压缩。当前市场环境下，信用利差的持续收窄，也将对利率债收益率的继续上行构成一定阻力。另外，美国联邦政府由于资金枯竭而“关门”，也在暗示美债利率的上行也将暂时见顶。美国当地时间1月19日，美国参议院否决了一份临时拨款法案，导致联邦政府从20日开始部分“关门”。本次“关门”事件，一定程度是美国两党政策分歧在国会角力的结果。从本次事件可以预期，未来川普政府的各项积极财政政策，遇到的阻力仍将较大，从而也可能对此前关

5、于美国经济复苏进程的预期造成“降温”。相应的，美债收益率此前的一轮上行，可能也将迎来一个阶段性顶部。关于这个问题，我们将在后文的专题分析中进一步展开。预计我国10年国债收益率3.8%～4.0%的区间仍能经受住考验。元旦以来，在监管压力继续加码，银发〔2017〕302号文、大额风险暴露管理办法(征求意见稿)、银监发〔2018〕4号等陆续落地，导致债市情绪日益极度疲弱，国债、国开长端利率持续上行，中小金融机构相对重仓的国开债收益率上行尤其明显。不过随着此前一轮释放，目前市场悲观情绪已经较多的体现在了现有收益率水平之内，预计4.0%关口将对利率的进一步上行构成较强的阻力位。当前情况下

6、，我们仍坚持10年国债收益率区间在3.8%～4.0%的观点不变。请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列20180123以下部分为今日专题，关于海外事件性冲击通过美债向中国国债传导效果的研究：投资要点：从历史走势看，最近几年中国国债和美国国债的变化趋势上开始具有比较明显的同步性。从长期来讲，中国国债与美国国债利率中枢由两国货币政策和经济基本面决定，2012年左右至今，中美利差呈现比较稳定的状态；从短期看，每次受到重大政治经济事件影响，中美利差波动幅度较大。本文中我们关注英国脱欧公投和特朗普竞选总统成功两个重大事件，分析事件发生后中债美债收益率波动及中美利差的变化。英国脱欧公

7、投结果公布后，美债收益率迅速下降，中国国债收益率缓慢下行，中美利差扩大，一段时间后回归原区间水平。英国脱欧事件对美国外汇市场的冲击短暂，汇率变化迅速达到新的均衡状态，而英镑兑人民币汇率的变动幅度同样比较明显，但中国外汇市场对事件的反映速度显著较美国外汇市场慢。中国国债收益率的变化与美债一致的原因也许并不是同时受脱欧事件的影响，中国国债跟随美债变化也许是中国债市变化的原因之一。特朗普赢得总统大选后，美债收益率迅速抬升，中国国债收益率同时升高，节奏较慢，中美利差缩小，一段时间后回归原区间。事件冲