对猪价和通胀的分析展望：失灵的存栏，难飞的猪价!

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1、[Table_MainInfo]宏观研究证券研究报告宏观专题报告2017年08月15日相关研究失灵的存栏，难飞的猪价！[Table_ReportInfo]《库存去化见效，棚改力度降低——中国房地产库存去的怎样了？》2017.08.11——对猪价和通胀的分析展望《模式决定增速，转型必由之路——上半[Table_Summary]年地方经济全景观察》2017.08.01投资要点：《保险资产管理行业发展建议——国际保险资管业务发展趋势研究（3）》2017.08.02近期猪价回升，引发市场对通胀的担忧。猪价上涨能否持续？对通胀究竟会有多大影响？去年8月我们也发布过一篇专题报告研究猪价，时隔

2、一年，研究逻辑并没有太大变化，本报告重点更新一下我们对最新市场变化的理解。传统的猪周期是什么样的？猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小[Table_AuthorInfo]周期。在大周期下，养殖户根据猪价信号和对未来市场的预期决定存栏，但由于信息不对称以及从决策到产出存在时滞，猪价和存栏量会出现周期性波动。小周期主要受我国居民消费习惯影响，在一年之内呈季节性波动。例如春节期间由于需求旺盛，价格相对较高，节后需求降低，价格大幅回落；夏秋季节由于供给减少，猪肉价格环比会有回升。本轮猪周期：存栏量失灵了！在本轮猪周期中，存栏量和价格之间的关系失灵了。从15年3月至今，猪价先大涨后大

3、跌，而存栏量一直在下降。存栏量持续下降的一个原因是：在前一波猪周期中，养殖户亏得太惨，部分永久分析师:姜超性地退出了市场。猪价在2011年开启大跌，猪粮比价从8.5滑落至14年4Tel:(021)23212042月的4.7的最低点，养殖户仅亏损状态就超过2年，生产积极性大大降低，Email:jc9001@htsec.com有的甚至因为负债累累，永久退出市场。另一个更重要的原因是：环保门槛证书:S0850513010002提高，养殖户被动去产能。15年起，新环保法、“水十条”等政策相继开始分析师:梁中华严格执行，各省陆续设定禁养区，且不断关停禁养区内的养殖场和养殖专业Tel:(021

4、)23154142户。环保政策的限制导致即使在猪价上涨、利润提升的情况下，生猪的供给Email:lzh10403@htsec.com也提高不上来。不过令人费解的是，存栏下降、看似供给没有增加的情况下，证书:S0850517070003猪价为何从去年又开始大跌了？我们需要介绍下养猪行业内部的结构变化。存栏下降，供给未必减少！实际上从其它指标来看，猪肉的供给从去年下半年以来是在改善的：第一，猪肉产量增速从去年下半年就在不断回升，截至今年6月份累计同比达到0.8%，重回正增长；第二，生猪出栏量和屠宰量增速也是从去年下半年开始回升，今年上半年同比均实现了正增长，分别为0.7%和4.2%。

5、所以猪肉供给增加是这一年来猪价下跌的主要原因。母猪、生猪存栏量均下降，供给为何还能提升？最主要的原因是养猪的效率提高了！由于规模化养殖的改革力度加大、环保政策的收紧，近两年养猪模式从散养向规模化的转变速度在加快。而规模化养猪场的养殖技术和效率都要远高于散养户，导致规模化程度提高后，生产同样多的生猪需要的能繁母猪存栏数量减少了，生猪均重提高速度也在加快。所以就表现出母猪、生猪存栏量下降，而猪肉的供给却在增加。猪价难飞，通胀无忧！关于未来猪价走势，我们认为短期主要是季节性主导的小反弹，年内猪价大涨的概率非常低。可以从四个方面进行分析：第一，近期猪肉虽有涨价，但涨幅要弱于季节性规律的水

6、平；第二，规模化养殖占比、整体养殖效率仍在提升，根据我们的测算，母猪存栏下降带来的产出缺口是可以被规模化养猪企业补上的；第三，环保政策仍会有一定冲击，但幅度将小于去年；第四，猪肉消费需求平稳，对价格影响相对有限。为了测算猪价对CPI的潜在影响，我们假设了乐观、中性和悲观三种情景。结果发现，即使是在乐观情景假设下，CPI同比也仅是在春节前后会达到2.2%左右的最高点，绝大部分时间仍低于2%。如果没有其它极端天气等突发因素影响，单纯的猪价难以推动CPI大幅走高。此外，尽管近期商品涨价导致PPI环比可能会有所回升，但去年基数较高，所以年内通胀并不会成为太大的忧虑。请务必阅读正文之后的信息

7、披露和法律声明宏观研究—宏观专题报告2目录1.传统的猪周期是什么样的？.......................................................................................52.本轮猪周期：存栏量失灵了！...................................................................................63.存栏下降，供给未必减少！