猪价不是当前债市的核心因素

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1、近期债券市场经历了大幅调整，债券急跌背后猪价快速上涨起到了推波助澜的作用。10月24日开启了一轮利率债急跌，至10月30日利率债出现了超10bps的大幅调整，今年以来月底数据真空期市场大幅调整较为少见，即便是在利率调整幅度较大的2月、4月、8月和9月，月底利率调整的幅度都较为有限，基本面数据信息缺失而猪肉价格大幅上涨，加之央行迟迟不操作TMLF、公开市场操作也连续多日暂停，利率出现急跌背后是猪价快速上涨导致市场逐步修正前期的CPI预期以及货币政策保持静默引发的市场情绪宣泄。图1：10月底利率调整幅度远大于年内其他个月（%）图2：猪肉价格周环比创新高（%）3.503.40

2、3.303.203.103.002月4月8月9月10月13579111315171921232527293112.0010.008.006.004.002.000.00-2.002019/012019/012019/022019/032019/032019/042019/052019/052019/062019/072019/072019/082019/092019/102019/10-4.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，猪价推升CPI预期是不是走得太远？今年以来市场对猪价上涨的幅度和节奏预期都明显不足，在9月CPI同比摸到3%之前，市场普遍讨论的是CP

3、I能不能破3%，或者破3%还能有多高，但10月份以来猪肉价格快速上涨后市场对CPI的预期大幅提高，能不能破4%成为最保守的问题，有观点认为CPI将破5甚至破6。而市场参与者对猪价和CPI增速的预期调整也是造成10月底最后一周空头情绪宣泄、利率大幅调整的主要原因。随着猪肉价格和环比增速都创历史新高，我们对CPI增速也进行调整，但我们认为CPI同比破4%概率很大但破5%概率较小。猪价上涨已经突破了典型猪周期，对猪价的预判更加困难。首先从猪价角度看，2006年~2018年的三轮猪周期价格上涨的幅度和节奏差异不大，但本轮猪价上涨的幅度已经远远超过历次猪价高点，要对后续猪价上涨幅

4、度进行预判难度很大。其次，猪价上涨的节奏也不同于传统猪周期，后续猪价企稳回落的节奏大概率也将区别于以往猪周期。在典型的猪周期中，从能繁母猪的培育到仔猪生产培育到生猪出栏大约10~12个月左右时间，以往能繁母猪存栏变化同比变化与猪肉价格存在12个月左右的领先之后关系，但2018年以来猪价上涨启动要早于以往猪周期启动阶段，主要也是由于非洲猪瘟导致的生猪存栏锐减。图3：传统猪周期图4：本轮猪价上涨远超历次周期（元/公斤）60.0050.0040.0030.0020.00111213141516171819110111112113114115116117118119120110

5、.00第一轮第二轮第三轮第四轮资料来源：资料来源：Wind，图5：以往猪周期大约为12个月（元/公斤，%）图6：非洲猪瘟导致猪价快速上涨（元/公斤，%）45.0040.0035.0030.0025.0020.002008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/0715.00平均价:猪肉:全国:月能繁母猪存栏变化率:同比增减（lag+12）-50-40-30-20-1001045.

6、0040.0035.0030.0025.0020.002008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/0715.00平均价:猪肉:全国:月生猪存栏变化率:同比增减(lag+2)-44-34-24-14-46资料来源：Wind，资料来源：Wind，本轮猪价快速上涨除了生猪存栏的大幅减少外，养殖户和猪企压栏惜售也是重要因素。随着生猪存栏量大幅减少，7月后生猪屠宰量也大幅下滑，这也是今年猪

7、肉价格从7月起快速上涨的原因。而屠宰量大幅下降背后既有扑杀导致的生猪存栏减少，也有养殖户和猪企在猪价上涨预期下压栏惜售的成分，生猪出栏头重明显增加，我们认为这也是9月生猪存栏环比减少有所收窄的原因之一。图7：全国生猪定点屠宰量7月后大幅下滑（万头）图8：广东生猪定点屠宰量下滑更加明显（万头）2,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0002016201720182019400350300250200201720182019资料来源：Wind，资料来源：Wind，图9：全国各地区生猪出栏头重(